Clausole di azione collettiva (CAC) nei titoli di Stato

“Emissione soggetta alle clausole di azione collettiva (CAC)” o “I Titoli sono soggetti alle clausole di azione collettiva (CAC)”, così recita il prospetto informativo di un titolo del debito pubblico italiano[1] soggetto alle CAC. Ma cosa sono queste clausole di azione collettiva?

Con il Decreto n. 96717 del 7 dicembre 2012, il Ministero dell’Economia e delle Finanze ha stabilito che, a decorrere dal 1° gennaio 2013, tutte le nuove emissioni di Buoni del Tesoro Poliennali (BTP) di ogni specie, ivi inclusi quelli indicizzati all’inflazione (BTP Italia e BTP€i), di Certificati di Credito del Tesoro (CCT) di ogni specie, ivi inclusi quelli zero coupon (CTZ) e ogni eventuale futura emissione di titoli di Stato con scadenza superiore ad un anno, di tipologia o con caratteristiche differenti da quelle sopra richiamate, è soggetta alle clausole di azione collettiva. L’introduzione delle CAC è stata resa obbligatoria a seguito del Trattato che istituisce il Meccanismo Europeo di Stabilità, cui segue lo schema approvato dal Comitato Economico e Finanziario dell’Unione Europea.

Le clausole di azione collettiva consentono ad una maggioranza qualificata di investitori in obbligazioni di modificare i termini e le condizioni di pagamento di un titolo, in maniera giuridicamente vincolante per tutti i detentori del titolo stesso, in modo da facilitare una ristrutturazione ordinata del debito[2]. Nello specifico, il Decreto in questione stabilisce che le clausole di azione collettiva possono modificare gli accordi che governano l’emissione o l’amministrazione dei titoli, modifiche che hanno come effetto:

• il cambio della data in cui ogni ammontare è pagabile in relazione ai titoli;
• la riduzione di qualsiasi ammontare, incluso qualsiasi ammontare insoluto, pagabile in relazione ai titoli;
• il cambio del metodo utilizzato per calcolare qualsiasi ammontare pagabile in relazione ai titoli;
• la riduzione del prezzo di rimborso dei titoli ovvero la modifica di qualsiasi data in cui i titoli possono essere rimborsati;
• il cambio della valuta o del luogo di pagamento di qualsiasi ammontare pagabile in relazione ai titoli;
• l’imposizione di qualsiasi condizione o altrimenti la modifica degli obblighi di pagamento dell’Emittente in relazione ai titoli;
• la modifica di qualsiasi circostanza relativa ai pagamenti da effettuarsi in relazione ai titoli, al ricorrere della quale si verifica la decadenza dal beneficio del termine ed i titoli possono essere dichiarati come pagabili prima della loro naturale scadenza;
• la modifica dell’ordine di preferenza o della seniority dei titoli;
• la modifica dell’ammontare nominale dei titoli in circolazione ovvero, nel caso di modifica a più serie, dell’ammontare nominale dei titoli di debito di qualsiasi altra serie che è richiesto per approvare una proposta di modifica con riferimento ai titoli, la modifica dell’ammontare nominale dei titoli in circolazione che è richiesto ai fini di un dato quorum costitutivo, ovvero le regole finalizzate a stabilire i titoli da considerare in circolazione a questi fini;
• la modifica della definizione di “materia riservata”.

Per quanto riguarda le maggioranze richieste per poter realizzare le modifiche previste dalle CAC, si trattano di maggioranze qualificate, che variano sia per la tipologia di titoli che per le modalità con le quali le decisioni vengono adottate. Nel caso in cui le CAC abbiano ad oggetto l’insieme di tutti i titoli emessi col nuovo regime, è richiesto, oltre il consenso dell’Emittente:

• il voto favorevole dei possessori di almeno il 75% dell’ammontare nominale aggregato dei titoli in circolazione rappresentati ad una assemblea dei possessori dei titoli debitamente convocata; o
• una risoluzione scritta firmata da o per conto dei possessori di almeno il 66% (2/3) dell’ammontare nominale aggregato dei titoli in circolazione.

Nel caso in cui le CAC abbiano ad oggetto modifiche a più serie, ossia per ogni singolo titolo, è richiesto, oltre il consenso dell’Emittente:

• il voto favorevole dei possessori di almeno il 75% dell’ammontare nominale aggregato dei titoli di debito in circolazione rappresentati in separate assemblee, debitamente convocate, dei possessori dei titoli di debito di tutte le serie (considerate complessivamente) i cui termini e condizioni sono oggetto della modifica proposta; o
• una risoluzione scritta firmata da o per conto dei possessori di almeno il 66% (2/3) dell’ammontare nominale aggregato dei titoli di debito in circolazione di tutte le serie (considerate complessivamente) i cui termini e condizioni sono oggetto della modifica proposta; e
• il voto favorevole dei possessori di più del 66% (2/3) dell’ammontare nominale aggregato dei titoli di debito in circolazione rappresentati in separate assemblee, debitamente convocate, dei possessori dei titoli di debito di ciascuna serie (considerata singolarmente) i cui termini e condizioni sono oggetto della modifica proposta; o
• una risoluzione scritta firmata da o per conto dei possessori di più del 50% dell’ammontare nominale aggregato dei titoli di debito in circolazione di ciascuna serie (considerata singolarmente) i cui termini e condizioni sono oggetto della modifica proposta.

Non tutti i titoli di Stato presenti sul mercato sono soggetti alle CAC, infatti oltre alla duplice condizione di essere titoli emessi dopo il 1° gennaio 2013 e con scadenza superiore ad un anno; il Tesoro, in coerenza con gli accordi stipulati in sede europea, continuerà ad emettere titoli privi delle suddette clausole. Queste ultime emissioni sono però destinate a ridursi progressivamente (si veda figura sotto)[3].

Durante i lavori del Trattato sul Meccanismo Europeo di Stabilità, tra gli operatori economici si diffusero due scuole di pensiero: una che attribuiva maggiore valore ai titoli con le CAC, poiché in caso di difficoltà il processo di ristrutturazione opera entro un quadro normativo chiaro e definito; e l’altra riteneva che i titoli con le CAC dovrebbero avere un rendimento maggiore in quanto sottoposti ad un rischio più elevato, perché l’Emittente sarebbe spinto ad intervenire solo sui titoli soggetti alle CAC, per i quali è prevista una disciplina specifica, lasciando indenni gli altri. La previsione delle maggioranze qualificate richieste per poter realizzare le modifiche previste dalle CAC e la flessibilità di selezionare la serie di titoli da ristrutturare, hanno consentito di superare queste perplessità e ritenere equivalenti i titoli senza differenze di quotazione dovute alla presenza o meno delle CAC [4].

Un caso di applicazione delle CAC, nell’Eurozona, si è verificato nel 2012 durante la crisi del debito greco[5]. Il 23 febbraio 2012 il Parlamento greco ha approvato la legge n. 4050/12 (c.d. Greek Bondholder Act) che ha disciplinato l’introduzione retroattiva delle clausole di azione collettiva. In particolare, i possessori di Eligible Titles sono stati invitati ad accettare un’offerta di scambio avente ad oggetto la sostituzione di ogni € 1.000,00 di valore nominale di Eligible Titles con:

• nuovi titoli con un valore nominale complessivo di € 315,00;
• titoli indicizzati al PIL con un valore simbolico di € 315,00;
• note di pagamento PSI (positive spread investment) con un valore nominale aggregato di € 150 emesse dal Fondo Europeo di Stabilità Finanziaria (EFSF).

Bisogna precisare che non tutti i titoli emessi dalla Grecia e oggetto della proposta di ristrutturazione erano uguali. Vi erano quelli emessi secondo la legislazione ellenica (la maggior parte) e quelli disciplinati dal diritto straniero. Per quanto riguarda i primi, la proposta di ristrutturazione del debito era stata accettata dall’85,8% degli obbligazionisti; di conseguenza raggiunta la soglia del 75%, il Governo greco ha potuto attivare le clausole di azione collettiva, per imporre la ristrutturazione del debito anche al restante 14,2% degli obbligazionisti. Per quanto riguarda i secondi, il consenso aveva raggiunto la soglia del 69,8% degli obbligazionisti. In quella occasione, l’International Swaps and Derivatives Association (ISDA) ha deciso all’unanimità che, il ricorso alle clausole di azione collettiva da parte della Grecia, rappresentava un credit event[6] idoneo a far scattare il pagamento dei 4.323 contratti di credit default swap[7] per un totale di 3,25 miliardi di dollari[8].

 

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[1] Per maggiori approfondimenti sul tema si veda Mario Nocera, Il debito pubblico italiano: cause, disamine ed effetti, settembre 2018, disponibile qui: https://www.iusinitinere.it/il-debito-pubblico-italiano-cause-disamine-ed-effetti-12246.

[2] L. Carlando, Alcune considerazioni in merito all’introduzione delle clausole di azione collettiva (CACs) nei titoli di Stato ad opera del Decreto del Ministero dell’Economia e delle Finanze n. 96717 del 7 dicembre 2012, maggio 2013, disponibile qui: http://www.dirittobancario.it/sites/default/files/allegati/carlando_l._alcune_considerazioni_in_merito_allintroduzione_delle_clausole_di_azione_collettiva_cacs_nei_titoli_di_stato_2013.pdf.

[3] Per maggiori approfondimenti sul tema si rimanda al seguente link: .

[4] M. Cannata, Nuove clausole per la crisi del debito: rischio circolo vizioso, luglio 2018, disponibile qui: http://www.lavoce.info/archives/54036/nuove-clausole-per-le-crisi-del-debito-si-rischia-il-circolo-vizioso/.

[5] Per maggiori approfondimenti sul tema si veda Marco Di Domenico, Grecia: l’emblematico caso della crisi dei debiti sovrani UE, settembre 2018, disponibile qui: https://www.iusinitinere.it/grecia-lemblematico-caso-della-crisi-dei-debiti-sovrani-ue-12170.

[6] Per credit event si intende qualsiasi cambiamento improvviso negativo nella capacità di un mutuatario di soddisfare i propri obblighi di pagamento che comportano un regolamento a fronte di un contratto di credit default swap.

[7] I credit default swap (CDS) sono contratti derivati che hanno la funzione di trasferire il rischio. Sono utilizzati come strumenti di copertura in relazione ad altri investimenti.

[8] Comunicato ufficiale dell’ISDA disponibile al seguente link: https://www.isda.org/2012/03/19/isda-emea-determinations-committee-cds-auction-relating-to-the-hellenic-republic/.