Euro Short Term Rate (ESTER): un nuovo tasso di riferimento per il mercato monetario

Nel settembre 2017 la BCE ha annunciato la decisione del Board di sviluppare un nuovo tasso di interesse. Tale esigenza nasce dal fatto che i due tassi in vigore, Eonia (Euro Overnight Index Average) ed Euribor (Euro Interbank Offered Rate), benchmark per il pricing di moltissimi contratti derivati e più in generale per la definizione della politica monetaria, erano stati al centro di alcune vicende particolari.

In particolare, come riporta la Reuters, “la fiducia nei due tassi si è progressivamente ridotta a seguito di casi di frode ed a fronte della riduzione strutturale dei volumi, che hanno suscitato timori di distorsioni di mercato che potrebbero a loro volta riflettersi sui prezzi degli asset e sulla trasmissione della politica monetaria della Bce verso l’economia reale”^[1].

Nell’estate del 2012, infatti, si verificò un gigantesco scandalo finanziario, riguardante la manipolazione dei tassi Euribor e Libor (London Interbank Offered Rate), che ebbe delle conseguenze molto gravi. Tutto scaturì da una transazione di circa 450 milioni di USD pagata da Barclays nei confronti della U.S. Commodity Futures Trading Commission, del  U.S. Department of Justice e del Financial Services Authority del Regno Unito. Ad essere contestato all’istituto britannico fu proprio l’avvenuta manipolazione del tasso Libor a proprio vantaggio, condotta dal 2005 al 2009. Il Libor costituiva il benchmark di riferimento per miliardi di transazioni in derivati, depositi bancari e obbligazioni.

Tale manipolazione andava ad incidere sul meccanismo di determinazione del Libor. La procedura prevedeva che un gruppo di banche (da 6 a 18) basate a Londra era tenuta a comunicare entro 11 a.m. a Thomson Reuters, che operava in qualità di Agente della BBA^[2], i tassi di interesse ai quali le stesse banche erano disposte a prendere a prestito fondi sul mercato interbancario. Talvolta però, i tassi comunicati dalle banche non rappresentavano i tassi effettivi di mercato, riconducibili sulla base di un meccanismo domanda-offerta, ma erano rappresentativi di alcune stime effettuate dalle banche stesse. Tale meccanismo è stato operativo fino a quando non emersero “intercettazioni di e-mail e telefonate tra manager e trader di Barclays, nelle quali gli stessi si mettevano d’accordo per manipolare il Libor a loro vantaggio”^[3].

Analoghe anomalie vennero registrate sull’Euribor, con conseguente perdita di fiducia dell’affidabilità di tali strumenti per il ruolo al quale erano preposti.

Per dare una seria risposta al mercato, la BCE ha dunque ideato questo nuovo strumento, cui andiamo ad analizzare le caratteristiche.

ESTER rappresenta il nuovo tasso di interesse sui finanziamenti a breve termine. Si tratta di un tasso overnight^[4] e unsecured^[5] che andrà ad integrare i tassi di riferimento esistenti prodotti dal settore privato.

ESTER inizierà ad essere pubblicato dalla Banca Centrale Europea a partire dal mese di ottobre 2019 e verrà reso disponibile entro le ore 9:00 CET di ogni giorno lavorativo (TARGET2^[6]). Sarà basato sulle transazioni effettuate il giorno precedente (data di riferimento T) con una maturity T + 1,  che si ritiene essere eseguita a condizioni di mercato e che pertanto sia in grado di riflettere i tassi in modo imparziale.

La metodologia di calcolo di ESTER^[7] è stata frutto di due diverse consultazioni pubbliche^[8] che hanno interessato 54 players di primario livello (⅔ dei quali facenti parte del settore bancario), al fine di addivenire ad un metodo che sia il più trasparente e condiviso possibile.

ESTER si basa esclusivamente su operazioni di prestito in Euro effettuate con controparti finanziarie^[9] che le banche segnalano in conformità al Regolamento MMSR^[10].  Al di fuori delle categorie di strumenti non protetti dal Regolamento MMSR, ESTER è calcolato utilizzando il deposito a tasso fisso unsecured overnight sulle transazioni superiori al valore di 1 milione di Euro. I depositi non garantiti, infatti, dato il loro tasso di standardizzazione, sono un riferimento molto efficiente per ricondurre le transazioni a condizioni di mercato, limitando in tal modo i fattori idiosincratici che possono influenzare la volatilità del tasso.

La differenza rispetto ai precedenti tassi benchmark sta proprio nel fatto che ESTER si basa su delle transazioni effettive e non sui sondaggi. L’Euribor, ad esempio, si basa su una metodologia di calcolo i cui tassi emergono da un sondaggio che viene condotto quotidianamente dalla BCE tra le principali banche e con riferimento ai prestiti interbancari con scadenze di 1 fino a 12 mesi.

Anche rispetto all’Eonia le differenze saranno notevoli. L’EONIA è amministrata dal settore privato tramite l’European Money Markets Institute (EMMI), mentre ESTER sarà amministrata dalla BCE. L’EONIA si basa su dati volontari inseriti da 28 banche panel (con un contributo per banca), mentre il nuovo tasso della BCE sarà costruito sulle comunicazioni giornaliere delle banche che segnalano secondo il Regolamento MMSR. Inoltre, EONIA è un tasso medio ponderato dei contributi presentati; ESTER si basa su singole transazioni piuttosto che su un singolo contributo per banca. Inoltre, ESTER si basa su operazioni di deposito di prestiti overnight non garantiti, mentre l’EONIA è calcolato utilizzando transazioni di prestito overnight non garantite^[11].

Si tratta quindi di una novità dirompente che garantirà maggiore trasparenza sulla determinazione del tasso nelle operazioni di finanziamento a breve termine.

Al fine di garantire una certa “gradualità” dell’introduzione di questo nuovo strumento, il lancio di ESTER sarà preceduto dal Pre-ESTER.  Fino a quando ESTER sarà disponibile, infatti, la BCE provvederà a pubblicare le cifre i che i partecipanti al mercato possono utilizzare per valutare l’idoneità del nuovo tasso, a scopo meramente informativo.
Il Pre-ESTER sarà calcolato mediante gli stessi metodi definiti per ESTER e si baserà su dati che includono tutte le revisioni in termini di cancellazioni, correzioni e modifiche presentate dagli agenti segnalanti al momento del calcolo del tasso. A differenza del Pre-ESTER, ESTER verrà pubblicato ogni mattina e terrà conto dei soli dati ricevuti entro le ore 7:00 CET di quella mattina.

Ulteriori dettagli sul nuovo tasso sono attese nelle prossime settimane. Sarà importante vedere la reazione dei principali operatori a questa importante rivoluzione che interesserà il mercato monetario europeo.

In ogni caso, è apprezzabile lo sforzo atto a ridurre il più possibile l’applicazione di fattori discrezionali nella definizione di politiche e tassi in grado di influenzare pesantemente il sistema finanziario globale.

^[1] Bce annuncia introduzione di un nuovo tasso a breve entro ottobre 2019, disponibile al seguente link: https://it.reuters.com/news/article/businessNews/idITKBN1JO0Z4-OITBS

^[2] Acronimo di British Bankers’ Association, oggi UK FInance.

^[3] Borsa Italiana, Lo scandalo Libor – Euribor, tratto da Formazione Sotto la Lente, disponibile presso il link: https://www.borsaitaliana.it/notizie/sotto-la-lente/loscandalolibor207.htm

^[4] Tasso di rifinanziamento marginale applicato ai prestiti interbancari durante una operazione che dura 24 ore.

^[5] Tasso applicato sui prestiti non garantiti.

^[6] TARGET2 rappresenta il sistema di pagamenti interbancario per l’esecuzione in tempo reale di bonifici transfrontalieri in tutta l’area UE.

^[7] Per approfondire ulteriormente il tema si consiglia: Banca Centrale Europea, ESTER methodology and policies, disponibile al seguente link:  https://www.ecb.europa.eu/paym/initiatives/interest_rate_benchmarks/shared/pdf/ecb.ESTER_methodology_and_policies.en.pdf

^[8] Prima consultazione 28 novembre 2017 – 12 gennaio 2018. Seconda consultazione 15 marzo 2018 – 20 aprile 2018.

^[9] Differenza fondamentale rispetto ad Eonia, che si focalizza invece sui prestiti interbancari.

^[10] Regolamento (UE) n. 1333/2014 riguarda le segnalazioni statistiche del mercato monetario ed ha lo scopo di fornire maggiori informazioni agli operatori sul funzionamento del mercato monetario, assicurandone trasparenza.

^[11] Banca Centrale Europea, ESTER questions and answers, Counterparties and instruments – What is the difference between ESTER and Eonia?, disponibile al seguente link: https://www.ecb.europa.eu/paym/initiatives/interest_rate_benchmarks/euro_short-term_rate/html/ester_qa.en.html