La valutazione del merito creditizio nelle operazioni di cartolarizzazione

La valutazione del merito creditizio nelle operazioni di cartolarizzazione

a cura di Stefano Longo, socio ELSA Siena

È diffusamente riconosciuta come problematica, per qualsiasi operazione di cartolarizzazione, la maggiore o minore possibilità di riscossione dei crediti ceduti, poiché è da questo che deve generarsi il flusso finanziario occorrente a remunerare gli investitori. Il rischio assunto dall’investitore nell’operazione di cartolarizzazione è, dunque, proporzionale all’iniquità dei crediti; perciò, a prescindere dalla propensione al rischio del soggetto, risulta evidente che alla valutazione del merito del credito sia affidato un ruolo di primo piano per la tutela dell’investitore (1).

Il legislatore si è adoperato in tal senso, in quanto, l’art. 2 della L. 130/1999 comma 4, recita: “Nel caso in cui i titoli oggetto delle operazioni di cartolarizzazione siano offerti ad investitori non professionali, l’operazione deve essere sottoposta alla valutazione del merito di credito da parte di operatori terzi”.

Le variabili da cui dipende il rischio di credito dei titoli ABS riguardano generalmente la redditività del portafoglio ceduto, « un agglomerato di assets artificialmente  compattati nel patrimonio di un soggetto che pretende di non assumere alcun rischio ulteriore » (2).

Inoltre, vi sono altri fattori da tenere in considerazione circa il valore dei titoli emessi, in quanto incidono non solo la solidità e l’adeguatezza della struttura dell’operazione ma anche la professionalità dei soggetti coinvolti nella stessa.

Tutto ciò, è dato dal fatto che, il singolo risparmiatore non sarebbe mai in grado di valutare autonomamente le probabilità di riscossione dei crediti cartolarizzati.

Tale rischio è stato affrontato, in primo luogo, cercando di assicurare un adeguato livello di informazione sulle caratteristiche dell’operazione e sul merito creditizio infatti l’art. 2 comma 2 della L.130/1999 impone l’obbligo di produrre un prospetto informativo per la società emittente dei titoli, e nel caso in cui la società emittente sia diversa da quella cessionaria, essa è tenuta comunque a redigere il prospetto informativo, risultando debitrice dei sottoscrittori (3).

Disposizione questa, che va letta insieme al D. Lgs. 58/98 (Testo Unico in materia di intermediazione finanziaria), in quanto vengono equiparati i titoli frutto delle operazioni di cartolarizzazione agli strumenti finanziari, in modo da configurare gli stessi come sollecitazione all’investimento; come tale bisognosa di prospetto informativo.

Il prospetto informativo è disciplinato in modo diverso a seconda che l’offerta sia rivolta ad investitori professionali o al pubblico.

Non viene però precisata dalla legge la definizione di investitore professionale; tale definizione rientra tra i poteri della Consob, tramite Reg. n. 11522/98 all’art. 31 comma 2 (successivamente modificato), di modo che devono intendersi investitori professionali: le banche, le Sicav, le società di gestione del risparmio, le fondazioni bancarie, i fondi pensione e qualunque altra persona giuridica in possesso di competenza ed esperienza in materia di operazioni in strumenti finanziari.

Differentemente, in caso di offerta rivolta al pubblico, è il Reg. Consob n.11917/99 a specificare le modalità di redazione del prospetto informativo.

Tale scelta è stata dettata dalla volontà di tenere distinte le differenti posizioni, ritenendo che gli investitori professionali siano in grado, a differenza del pubblico indistinto di tutelarsi da sé.

È evidente che gli elementi finora forniti non sono sufficienti a garantire al risparmiatore una completa e comprensibile informazione, tale da fornire tutti gli strumenti necessari a determinare un’opinione attenta circa il rischio di credito dei titoli.

Il ruolo della valutazione del merito del credito è, conseguentemente, quello di ridurre l’asimmetria informativa tra gli investitori professionali e il pubblico indistinto.

Il rating, in quanto giudizio sintetico sul rischio di credito va inteso come uno strumento che funge da tutela per il risparmiatore, essendo comprensibile anche dai non esperti ed idoneo ad orientare il risparmiatore verso scelte più ponderate.

Tuttavia, punto debole della tutela approntata dal legislatore può essere individuato nel caso di titoli offerti direttamente al pubblico, in cui l’obbligo di valutazione del merito di credito è previsto solo all’atto della sollecitazione, senza alcuna successiva reiterazione nemmeno nel caso di crediti a lungo termine; inoltre, la legge non tiene conto della eventuale complessità delle transazioni né della qualità dei portafogli ceduti

La tutela del risparmiatore appare rafforzata dal comma 5 dell’ articolo 2, (5) che stabilisce per la Consob il compito di fissare requisiti di professionalità e di indipendenza per gli operatori chiamati ad esprimersi circa valutazione del merito creditizio.

La Consob, con il sopracitato regolamento, ha innanzitutto stabilito che l’attività di valutazione debba essere svolta in forma societaria (6) attraverso procedure predeterminate per ciascuna fase conformi alla prassi internazionale.

Oltre a quanto già detto, occorre porre l’attenzione sull’elevata professionalità richiesta, da parte di coloro che effettivamente si occupano della valutazione, acquisita attraverso un’esperienza specifica nel settore non inferiore a tre anni in società che si occupano di valutazione dei crediti.

II requisito dell’indipendenza è importante anche in virtù del dettato «operatori terzi» dell’art. 2, comma 4, L. 130/1999, a cui poi ha dato seguito l’art. 3 del già citato Regolamento Consob, che drasticamente esclude posizioni di controllo e di semplice collegamento con un qualsiasi soggetto interessato all’operazione.

Il regolamento della Consob stabilisce, inoltre, il contenuto del prospetto informativo che debba contenere circa i rapporti di partecipazione al capitale che intercorrono tra l’operatore incaricato della valutazione del merito di credito e gli altri soggetti che partecipano all’operazione ed i soggetti che rispettivamente li controllano e ne sono controllati.

Causa di grande lacuna presente nel sistema è l’assenza di meccanismi di vigilanza sul corretto rispetto delle prescrizioni finora elencate; visto che, le società che si occupano di valutare il merito del credito non sono iscritte in alcun albo o registro e in caso di violazioni non sono previste sanzioni (7).

Ai poteri di potestà regolamentare dei profili della professionalità e della indipendenza della Consob, non sono stati estesi compiti di controllo dell’operato della società che svolgono attività di valutazione del merito creditizio.

A tal proposito, autorevole dottrina ritiene che “ nuove ed indirette forme di comunicazione/informazione finanziaria consistenti in vere e proprie attestazioni di qualità (del merito del credito e dunque della solvibilità/redditività degli emittenti) necessiterebbero di modalità di tutela del cittadino-investitore in parte mutabili dai modelli di controllo connessi con la tutela del cittadino-consumatore (modelli di vigilanza sulla pubblicità ingannevole) o del cittadino fruitore di forme di “certificazione” tramite l’adozione di appositi – adeguati- standard (modello di “auditing”) ” (8).

In maniera alternativa potrebbero supplire a ciò, forme di autoregolamentazione nell’ambito della categoria dei soggetti interessati che il mercato riassume nelle mani di pochi operatori.

(1) In tal senso R. RORDORF, Cartolarizzazione dei crediti e tutela del risparmio, in Le società, 2000, 10, 1666.

(2) Cfr. D. GALLETTI, Legge 30 Aprile 1999, n.130 – Disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti, in Le nuove leggi civili commentate, 2000, V, 1025-1054.

(3) In questo senso T. DE VITIS, Comma 2. Il prospetto informativo, in P. FERRO LUZZI – C. PISANTI , La Cartolarizzazione, commento alla Legge n 130/ 1999, Milano, 2005, 174 ss.

(4) A tal riguardo è evidente che talune operazioni presentano elementi che richiedono valutazioni complesse, al punto da risultare difficili ed onerose anche per gli investitori istituzionali: si pensi alle cartolarizzazioni effettuate nell’ambito di un unico piano pluriennale di emissioni, nel quale è possibile che ci sia una variabilità del rischio rispetto al momento iniziale; si pensi inoltre, alla cessione di particolari tipologie di attivi: i crediti futuri dove la valutazione risulta oltremodo complessa.

(5) La Consob ha provveduto in data 2 Novembre con l’emanazione del Regolamento n. 12175/99 che all’articolo citato prescrive «La Commissione nazionale per le società e la borsa (CONSOB), con proprio regolamento da pubblicare nella Gazzetta Ufficiale, stabilisce i requisiti di professionalità e i criteri per assicurare l’indipendenza degli operatori che svolgono la valutazione del merito di credito e l’informazione sugli eventuali rapporti esistenti tra questi e i soggetti che a vario titolo partecipano all’operazione, anche qualora la valutazione non sia obbligatoria».

(6) Esiste un numero limitato di agenzie di rating, che operano a livello internazionale: Standard & Poor’s, Moody’s e Fitch

(7) Come la cancellazione dall’albo o registro, né nessun intervento volto ad impedire la violazione del criterio della professionalità ed indipendenza. Da ciò deriva che gli strumenti utilizzabili ex post: responsabilità civile e disciplina generale dell’illecito.

(8) Sul tema T. DE VITIS, Informazione societaria, in Commentario sul Testo Unico della Intermediazione Finanziaria (a cura di) CARLA RABITTI BEDOGNI, Milano, 1998, 613 e ss.