Massima n. 186 del Consiglio Notarile di Milano – Aumenti di capitale e clausole anti-dilution
a cura della Dott.ssa Ilaria Chiuchiolo
Il Consiglio Notarile di Milano, con la massima n. 186[1], ha recentemente legittimato l’inserimento nello statuto sociale di società di capitali di clausole c.d. “anti-dilution”.
Tale tipologia di clausola, diffusa nella prassi a livello di patti parasociali, consente di evitare la diluzione del valore della partecipazione al capitale della società del socio destinatario della protezione, in presenza di successivi aumenti di capitale a pagamento (o round di investimenti), nel caso in cui venissero offerti ad un prezzo inferiore a una determinata soglia (la c.d. soglia anti-diluzione).
Giova ricordare che, a seconda dello scopo perseguito dalla società, l’aumento di capitale può essere attuato: (i) a titolo gratuito, attraverso il trasferimento a capitale di riserve e/o fondi di bilancio disponibili e già esistenti nel patrimonio sociale; (ii) a pagamento, attraverso nuovi conferimenti, di soci o terzi, in denaro, di beni in natura o di crediti; (iii) misto, gratuito e a pagamento.
Qualora la società deliberi l’aumento del patrimonio sociale procurandosi nuovi mezzi finanziari a titolo di capitale di rischio, gli strumenti finanziari di nuova emissione devono essere preliminarmente offerti in opzione ai soci, salvo tale diritto non venga limitato o escluso nei limiti di legge.
La clausola anti-diluzione risponde così all’esigenza dei soggetti fornitori di capitale di rischio di disciplinare le rispettive posizioni rispetto a future operazioni sul capitale. Ciò avviene garantendo al socio, solitamente di minoranza, che abbia originariamente investito nella società sottoscrivendo la propria partecipazione ad un prezzo basato su una determinata stima, di evitare che la stessa partecipazione venga diluita per il tramite di un aumento di capitale deliberato ad un prezzo di emissione basato su una stima del valore della società inferiore rispetto a quella posta a base del proprio originario investimento.
Tale protezione tende a conciliare, inter alia, due interessi antitetici:
- l’interesse della maggioranza a deliberare senza vincoli aumenti di capitale successivi, con o senza diritto di opzione, anche ad un prezzo inferiore rispetto l’investimento originario al fine di incentivare nuovi investitori all’ingresso nella compagine sociale;
- l’interesse del socio di minoranza teso a mantenere inalterato il valore della propria partecipazione, anche a prescindere dalla partecipazione al nuovo aumento di capitale sociale.
Nella sostanza, la clausola statutaria in esame consente di assegnare gratuitamente un numero di azioni o quote di nuova emissione per un ammontare tale da conseguire l’effetto anti-diluitivo. Seguendo questa ratio, la clausola è costruita in modo tale che, in caso di aumento di capitale a un prezzo inferiore alla soglia anti-diluzione, le partecipazioni del socio destinatario della protezione non saranno diluite rispetto al capitale sociale post aumento per mezzo dell’emissione di nuove azioni o quote a suo favore senza ulteriori conferimenti.
La prassi contrattuale ha elaborato due tipologie di clausole anti-diluizione basate sul prezzo:
- Full ratchet antidilution o cricchetto completo: in caso di aumento di capitale sottoscritto da un secondo investitore ad un prezzo inferiore rispetto a quanto originariamente pagato dal socio protetto, quest’ultimo manterrà invariata la propria percentuale di proprietà nella società attraverso l’assegnazione di un numero di nuove quote o azioni (gratuitamente o ad un prezzo prestabilito), tale da pareggiare la sua partecipazione sociale prima dell’aumento di capitale;
- Weighted average antidilution o media ponderata: questo tipo di clausola, maggiormente utilizzata nella prassi, prevede che il numero di nuove quote o azioni da assegnare al socio protetto sia tale da equilibrare il prezzo originariamente corrisposto con quello previsto dal nuovo aumento di capitale.
A livello civilistico, tale tipologia di clausola predetermina direttamente nello statuto sociale una ipotesi di assegnazione non proporzionale di azioni o quote ai sensi degli artt. 2346, comma 4, e 2468, comma 2, c.c. In particolare, il Consiglio Notarile avalla l’interpretazione resa dalla dottrina prevalente, anche se non pacifica, legittimando ipotesi di non proporzionalità “estreme” in cui vi siano soci assegnatari di strumenti finanziari di nuova emissione anche in assenza di alcun tipo di conferimento.
Tra le motivazioni poste a favore della tesi permissiva richiamata, rileva, anzitutto, il dato normativo, non avendo il legislatore posto limiti alla misura della non proporzionalità delle sottoscrizioni. Rileva, inoltre, il fatto che non sia ravvisabile alcun interesse di soggetti terzi da proteggere, avendo la vicenda ad oggetto esclusivamente rapporti interni tra soci.
Si rende tuttavia opportuno segnalare come la possibilità di assegnazioni non proporzionali incontri il limite delineato dall’articolo 2346, comma 5, c.c., ai sensi del quale il valore dei conferimenti non può in ogni caso essere complessivamente inferiore all’ammontare globale del capitale sociale.
Da ultimo, il Consiglio Notarile con la massima in oggetto precisa che l’individuazione dei soci destinatari della protezione anti-diluzione, avrà luogo, nelle S.p.A., per il tramite di categorie speciali di azioni (potendo rappresentare una delle caratteristiche di categoria), mentre nelle S.r.l. per mezzo di categorie speciali di quote ai sensi dell’art. 26, comma 2, D.L. n. 179/2012 ovvero di diritti particolari ai sensi dell’art. 2468, comma 3, c.c.
[1] https://www.consiglionotarilemilano.it/massime-commissione-societa/186/