Ruolo e responsabilità dei proxy advisors alla luce del recepimento della SRD II

A cura del Dott. Filippo Nicolai

Sommario: 1. Le ragioni dell’esistenza dei consulenti di voto. 2. I problemi che gravitano attorno l’attività di proxy advisory (cenni). 3. Il regime di responsabilità «esterna» nei confronti degli investitori finali.

1.Le ragioni dell’esistenza dei consulenti di voto

 Postulato empiricamente rilevabile di ogni sistema economico fondato sul capitalismo è che ogni nuova attività lucrativa, esercitata imprenditorialmente o meno, nasca, quantomeno a livello teorico, per rispondere ad un’esigenza imposta dal mercato. L’attività di proxy advisory non si sottrae a questa regola – anzi ne costituisce vivida espressione – essendo sorta, per lo più, a causa di una tangibile inefficienza ingeneratasi nel settore del risparmio gestito.

Le società di consulenza di voto, difatti, prestano i propri servizi in favore dei grandi collettori del risparmio diffuso, i c.d. «investitori istituzionali»: operatori di mercato che detengono in gestione per conto terzi enormi quantità di titoli, annoverabili tanto nel capitale di rischio quanto in quello di credito[1].

Relativamente a strumenti finanziari ascrivibili all’equity detenuti in portafoglio da tali soggetti, si pone fisiologicamente un problema di corretto e continuo esercizio dei diritti amministrativi ad essi correlati.

Sono le moderne scienze aziendalistiche a testimoniare come una puntuale fruizione delle prerogative amministrative derivanti dalla partecipazione comporti un sensibile incentivo per una corretta (e positivamente orientata) governance degli emittenti, da cui necessariamente consegue un aumento di valore e redditività dei titoli da essi collocati sul mercato^[2].

Come giustamente posto in evidenza, infatti, l’assemblea si atteggia sempre quale «decisore di ultima istanza»^[3] e organo chiave nell’indirizzo gestionale degli affari sociali, attesa la facoltà della stessa di nominare o revocare gli amministratori, votare sulle politiche di remunerazione (c.d. «say on pay») e di introdurre modifiche statutarie[4].

Nel corso del tempo, tuttavia, si è diffusamente osservato un mancato attivismo («lack of engagement») degli investitori istituzionali nei procedimenti assembleari delle società partecipate, poiché – data l’enorme quantità dei titoli in portafoglio – l’ammontare dei costi di reperimento delle informazioni necessarie per un esercizio economicamente conveniente del diritto di voto superava di gran lunga i vantaggi potenzialmente discendenti dallo stesso^[5].

Si giunse, dunque, ad un vero e proprio «disinteresse sistematico» permeante l’attività di tutti i gestori di voluminose masse di strumenti partecipativi, a cui si accompagnava una pedissequa acquiescenza di tali operatori alle proposte deliberative avanzate dagli amministratori delle varie società^[6].

L’obiettivo prioritario dell’investimento, senza pretesa di esaustività, consisteva esclusivamente nell’incrementare i rendimenti relativi della massa gestita per il tramite della diversificazione, prescindendo al contempo da diverse e ulteriori forme di «controllo amministrativo».

Da questa situazione, come accennato, discendeva una sostanziale diseconomicità della gestione, sfavorevole sia per i gestori sia per gli investitori finali, che ha lasciato spazio all’intervento di operatori che si proponessero di risolvere tale inefficienza; per l’appunto: i proxy advisors^[7].

Secondo la definizione dettata dall’art. 124-quater, comma I, lett. c), T.U.F., introdotto dal D.lgs. 10 maggio 2019, n. 49, il consulente in materia di voto è un «soggetto che analizza, a titolo professionale e commerciale, le informazioni diffuse dalle società e, se del caso, altre informazioni riguardanti società europee con azioni quotate nei mercati regolamentati di uno Stato membro dell’Unione Europea nell’ottica di informare gli investitori in relazione alle decisioni di voto fornendo ricerche, consigli o raccomandazioni di voto connessi all’esercizio dei diritti di voto»[8].

I proxy advisors, dunque, svolgono un’analisi degli argomenti all’ordine del giorno e delle proposte di delibera avanzate dall’organo amministrativo[9], formulando di conseguenza delle raccomandazioni sulla convenienza di un determinato indirizzo di voto per i propri clienti^[10]. A ciò si aggiunge, meno frequentemente, un servizio inerente la cura degli adempimenti necessari all’esercizio del voto per delega oppure concernente forme di assistenza in materia di corporate governance non in favore degli investitori, bensì degli emittenti, eventualmente anche partecipati da questi ultimi[11].

Come evidente, questa forma di consulenza professionale, favorendo una migliore prestazione dei servizi di investimento, si inserisce in quel complesso di «meccanismi istituzionali e di mercato che consentono agli investitori di minimizzare il rischio di perdere i propri investimenti ovvero di non vederne massimizzato il rendimento, per l’infedeltà o negligenza di coloro ai quali i loro fondi vengono affidati»[12].

Al contempo, però, intervenendo indirettamente nel processo deliberativo degli emittenti ed essendo esercitata da soggetti che perseguono uno scopo lucrativo, l’attività di proxy advisory incontra diverse criticità che rischiano di vanificare integralmente i vantaggi dalla stessa garantiti.

2. I problemi che gravitano attorno l’attività di proxy advisory (cenni)

La struttura del mercato dei servizi di consulenza di voto, sia negli Stati Uniti sia in Italia, presenta una struttura marcatamente oligopolistica[13], cosicché l’assenza di un numero consistente di competitors – oltre ai maggiori costi a livello di sistema economico complessivamente inteso rispetto a un mercato concorrenziale – comporta un’impossibilità di fatto di sanzionare (secondo il canone di diligenza professionale di cui all’art. 1176, comma II, c.c.) l’incorretto svolgimento dell’incarico da parte del consulente designato dall’investitore mediante un cambio di controparte contrattuale.

Prescindendo da tale configurazione del mercato – problema di natura eminentemente macroeconomica – l’attività di proxy advisory cela diverse e ulteriori criticità, che originano dall’interposizione di questi operatori nel già complesso sistema di rapporti intercorrenti tra investitori finali, collettori del risparmio diffuso (detentori e gestori delle partecipazioni) e organi di governo degli emittenti partecipati[14].

La consulenza in materia di voto, difatti, è esercitata normalmente sotto forma di società di capitali e, come accennato, alla stessa alle volte si accompagna anche un servizio di assistenza in materia di governance in favore dell’emittente per il quale l’investitore richiede una raccomandazione sugli indirizzi di voto da seguire.

Evidentemente, il perseguimento dello scopo di lucro e ancor più la possibilità di coincidenza dell’emittente come soggetto fruitore dei servizi e come oggetto d’analisi, espone i proxy advisors ad un sensibile rischio di conflitto di interesse nello svolgimento della propria attività[15].

Al fine di mitigare tale profilo di rischiosità intrinseca, il legislatore ha imposto all’art. 124-octies T.U.F. un insieme di cautele volte ad accentuare la trasparenza nella prestazione di tali servizi, che costituiscono null’altro se non l’applicazione delle best practices poste in essere dagli operati del mercato statunitense.

La citata norma prevede l’obbligo di redazione di una relazione annuale, in cui devono essere puntualmente indicate le metodologie utilizzate nella formulazione delle raccomandazioni, le informazioni assunte a fondamento delle medesime, la politica sulla gestione dei potenziali conflitti di interesse e altre notizie rilevanti per la prestazione della consulenza[16].

Ai sensi del comma IV, si aggiunge, altresì, un incisivo obbligo di disclosure riguardo le situazioni di conflitto d’interesse[17].

Specificamente, viene disposto che i consulenti in materia di voto, «nell’ambito dello svolgimento del servizio richiesto, individuano e comunicano senza indugio ai loro clienti qualsiasi conflitto di interesse reale o potenziale o relazione commerciale che possa influenzare l’elaborazione delle loro ricerche, dei loro consigli o delle loro raccomandazioni di voto e le azioni intraprese per eliminare, attenuare o gestire gli eventuali conflitti di interesse reali o potenziali».

Questo insieme di obblighi di informativa – resa al mercanto e alla propria controparte contrattuale – rendono evidente la presa di coscienza del legislatore, europeo prima ancor che nazionale, della rilevanza sistematica di questi operatori, che, da una parte, rischiano di interporsi illegittimamente nelle dinamiche societarie dell’emittente, e, dall’altra, di pregiudicare l’attività di gestione degli investitori istituzionali.

Il pregiudizio per questi ultimi soggetti, tuttavia, trae origine inoltre dalla modalità con la quale vengono recepiti gli indirizzi dettati dai proxy advisors.

Molto spesso le raccomandazioni prodotte dai consulenti, più che consistere in un mero indirizzo atto ad orientare il voto, si tramutano nel concreto nel contenuto finale della votazione espressa dall’intermediario, senza che quest’ultimo effettui alcuna ulteriore forma di controllo o analisi sulla qualità contenutistica delle stesse[18].

La recezione acritica degli orientamenti espressi da soggetti terzi che non possiedono alcun interesse economico inerente ad un buon andamento dell’emittente (c.d. «robo-voting»^[19], o «voto automatico») può comportare evenienze avverse, soprattutto qualora il servizio fornito non presenti elevati standard qualitativi, sia caratterizzato da opacità informativa o, ancora, non sia calibrato sulla politica di investimento dell’investitore istituzionale.

In tal modo, infatti, il proxy advisor da «consigliere» diviene «decisore», in assenza di qualsivoglia conseguenza economica pregiudizievole – stante la scissione che si osserva tra interesse e voto similarmente a quelle ipotesi normalmente ricondotte al c.d. «empy voting»[20] – qualora venga adottata una delibera dannosa per l’emittente (e per l’investitore), che potrebbe pregiudicare la stabilità patrimoniale o la continuità aziendale di quest’ultimo

3. Il regime di responsabilità «esterna» nei confronti degli investitori finali

All’insensibilità economica del consulente in materia di voto si accompagna – a causa dell’attuale configurazione del regime di responsabilità civile per incorretto svolgimento dell’incarico – una sostanziale irresponsabilità giuridica del medesimo nei confronti tanto degli investitori finali (intesi come partecipanti ad un fondo di investimento o azionisti di società di investimento a capitale fisso o variabile) quanto degli emittenti sottoposti ad analisi (o ancora degli azionisti di questi).

Il proxy advisor, difatti, intrattiene un rapporto contrattuale esclusivamente con l’investitore professionale al quale fornisce le proprie raccomandazioni, cosicché, allo stato, viene ritenuto configurabile semplicemente un regime di responsabilità per inadempimento dell’obbligazione (posto in essere in spregio al canone di diligenza professionale ex art. 1176, comma II, c.c.) nei riguardi della controparte del sinallagma.

In favore degli altri soggetti sopra individuati, qualora l’inadempimento dell’altrui contratto produca in capo ad essi un danno ingiusto[21], residuerebbe la possibilità di convenire in giudizio la società di consulenza esclusivamente a titolo di responsabilità aquiliana ex art. 2043 c.c.[22].

In un’ottica di ampliamento della tutela anche all’esterno del rapporto contrattuale, sarebbe invece ipotizzabile, secondo autorevole dottrina[23], un’eccezione in favore dell’investitore sostanziale titolare dell’interesse economico sotteso alla dinamica dell’investimento gestito.

Erodendo il dogma della relatività del vincolo pattizio di cui all’art. 1372 c.c., è stato sostenuto che tra il consulente di voto e tale soggetto si instauri un «contatto sociale qualificato», fonte d’obbligazione (e dunque di responsabilità ex art. 1218 c.c.) in qualità di atto o fatto idoneo a produrre obbligazioni «in conformità dell’ordinamento giuridico» ex art. 1173 c.c.[24].

Tale conclusione si fonderebbe sulla qualificazione del contratto di consulenza di voto come «contratto con effetti protettivi per il terzo»[25], sulla base dell’assunto che vi sia una coincidenza intrinseca tra l’interesse del gestore e quello del cliente ad una corretta esecuzione della prestazione dedotta in obbligazione, dato che entrambi soggiacciono ai medesimi rischi nell’investimento (anche derivanti dalla fruizione dei servizi di proxy advisory)[26].

Tuttavia, la corrispondenza dell’interesse sottostante all’investimento – seppur sia condizione necessaria – non può per ciò solo configurare una responsabilità per l’inadempimento del contratto, sia in favore dell’investitore sia del cliente.

Se così fosse, in assenza di un detrimento aggiuntivo in capo al «soggetto terzo ma protetto», si incorrerebbe in un duplice risarcimento di un unico danno in palese contrasto con i principi della tutela risarcitoria.

Difatti, la categoria del «contratto con effetti protettivi verso il terzo» favorisce un’estensione della tutela contrattuale (altrimenti aquiliana) in favore del soggetto beneficiario della protezione, qualora quest’ultimo sia stato leso nell’esecuzione del programma negoziale (a cui non partecipa), subendo un pregiudizio diverso o ulteriore rispetto a quello della parte contrattuale eventualmente danneggiata.

A monte, invero, si postula la sussistenza di un’obbligazione di protezione accessoria all’obbligazione principale ma differente da quest’ultima.

Per fare chiarezza, rifacendosi all’archetipo di tale tipologia contrattuale nel nostro ordinamento, ossia al contratto di spedalità intercorrente tra medico (o struttura ospedaliera) e gestante, è facile osservare come in capo al nascituro si configuri una posizione differente rispetto a quella della partoriente.

Specificamente, «con il contratto di ricovero ospedaliero della gestante l’ente ospedaliero si obbliga non soltanto a prestare le cure e le attività necessarie al fine di consentirle il parto, ma altresì ad effettuare le prestazioni necessarie per evitare danni connessi alla nascita del bambino»[27]. Nell’attuazione del vincolo pattizio, infatti, è possibile che la condotta del sanitario leda la partoriente o il concepito, o entrambi, facendo sorgere corrispondentemente differenti obbligazioni risarcitorie.

«Conseguentemente, il contratto stipulato tra una gestante, una struttura sanitaria ed un medico, avente ad oggetto la prestazione di cure finalizzate a garantire il corretto decorso della gravidanza, riverbera per sua natura effetti protettivi a vantaggio anche del concepito e del di lui padre, i quali in caso di inadempimento, sono perciò legittimati ad agire per il risarcimento»[28].

All’opposto, nel caso invece di adozione (o mancata adozione) di una delibera a causa del voto determinante di un investitore fondato su una raccomandazione inesatta fornita dal consulente, non sembra possibile individuare distinte obbligazioni.

Nell’ipotesi in argomento, infatti, sotto il profilo patrimoniale si osserva un unico pregiudizio che incide sul valore della massa amministrata dall’investitore gestore, con danno solamente «riflesso» per l’investitore finale.

L’attribuzione del risarcimento al primo dei predetti soggetti, volto a reintegrare la diminuzione di valore subita dal portafoglio titoli, eliminerebbe anche la lesione indiretta sofferta dal titolare sostanziale dell’investimento, rendendo impossibile individuare a monte in capo a quest’ultimo un detrimento differente e autonomamente risarcibile[29].

L’investitore sostanziale terzo rispetto al rapporto contrattuale otterrebbe tutela semplicemente mediante il ristoro patrimoniale attribuito all’investitore formale, specularmente al modo in cui indirettamente subisce un danno a causa dell’inadempimento posto in essere dal proxy advisor.

In ragione di ciò, a semplice parere di chi scrive, non sembra corretto – seppur vi sia coincidenza di interessi con il gestore – ricollegare la situazione del cliente dell’investitore a quella del terzo beneficiario di obblighi di protezione.

Fermo restando quanto concluso, occorre tuttavia tener distinto il caso in cui l’investitore istituzionale abbia adottato, nel servirsi della raccomandazione di voto, tutte le cautele necessarie nel valutare le informazioni ai fini del successivo esercizio del diritto di voto, da quello in cui abbia recepito acriticamente indicazioni rivelatesi successivamente dannose.

In tale ultima ipotesi, infatti, seppur il danno origini dall’incorretto adempimento del contratto di consulenza in materia di voto, lo stesso si concretizza, per parte, a causa di una omissione posta in essere dall’intermediario che ha disatteso i suoi doveri «fiduciari» di controllo.

Occorre, pertanto, comprendere se si radichi una responsabilità in capo all’intermediario che abbia concorso per tal fatto alla produzione del danno, così da legittimare un’azione risarcitoria di natura contrattuale dell’investitore finale avverso tale soggetto.

Assumendo come norma di riferimento l’art. 1227 c.c.[30] espressione del principio di auto-responsabilità, la condotta omissiva posta in essere dal gestore – avendo concorso alla causazione del pregiudizio (stante l’assenza di impiego della diligenza necessaria nella valutazione della raccomandazione inesatta fornita dal consulente) – comporta che una parte della perdita patrimoniale sia irrecuperabile, con definitivo pregiudizio per l’investitore sostanziale.

La norma citata, infatti, disciplina il c.d. «concorso del fatto colposo» del creditore che abbia contribuito alla causazione o all’aggravamento del danno, prevedendo che il risarcimento venga diminuito corrispondentemente all’incidenza della condotta del soggetto attivo del rapporto obbligatorio sul nesso di causalità (intercorrente tra fatto del debitore e il detrimento da questo risultante).

Nel caso di specie, pertanto, avendo contribuito il fatto omissivo dell’intermediario alla produzione del danno, la somma attribuibile ad esso a titolo di risarcimento sarà decurtata secondo i criteri riportati, in modo tale da ingenerare una contrazione del valore della massa gestita non recuperabile nemmeno in seguito ad un’azione avverso la società di consulenza.

L’investitore sostanziale, quindi, a fronte di una condotta colpevole dell’intermediario, subirebbe un pregiudizio patrimoniale, poiché il patrimonio dell’intermediario non troverebbe integrale rispristino.

A fronte di una tale evenienza, appare necessario valutare se vi sia lo spazio per riconoscere in favore dell’investitore sostanziale il diritto al risarcimento, per inadempimento contrattuale, avverso l’intermediario che ha disatteso i doveri di controllo nel recepimento della raccomandazione.

Come correttamente osservato, seppur «il voto nell’assemblea possa, in alcune circostanze, influire sui prezzi del titolo, esso resta in primo luogo imputabile non al proxy advisor ma agli investitori legittimati al suo esercizio, ai quali fa capo una corrispondente assunzione (di paternità della decisione e) di responsabilità»[31].

Difatti, nella gestione di patrimoni collettivi da parte degli investitori istituzionali, i soggetti affidano parte del loro risparmio ad operatori professionali, affinché questi «si occupino, per conto dei primi, ma in nome proprio, di massimizzarne il valore e la redditività tramite la compravendita di azioni e l’esercizio dei diritti ad esse inerenti»[32].

Sono questi ultimi i responsabili della fruizione dei diritti amministrativi derivanti dai titoli in gestione, nonostante diffusamente si riconosca, pur in presenza del disposto di cui all’art. 35-decies, comma I, lett. e) T.U.F.^[33], come non sussista un «obbligo legale» di votare nelle assemblee degli emittenti partecipati, essendo questo frangente dell’attività qualificabile «alla stregua di un dovere di tipo organizzativo: se si vuole, come una obbligazione di mezzi e non di risultato»[34].

La previsione citata, invero, viene di norma esclusivamente interpretata nei termini per cui solamente in determinate circostanze residuali potesse ritenersi «doverosa», ma comunque non obbligata, l’espressione di un voto nell’assemblea di un emittente partecipato[35].

Assumendo come corretta tale conclusione, appare comunque necessario evidenziare che l’esercizio dei diritti amministrativi derivanti dalle partecipazioni sia diventata una parte fondamentale della dinamica di investimento che richiede di essere effettuata secondo la dovuta diligenza professionale, anche e soprattutto in ragione delle modifiche da ultimo intervenute con il recepimento della SRD II («Shareholder rights directive II», Dir. (UE) 2017/828) mediante il D.lgs. 10 maggio 2019, n. 49.

Infatti, ai sensi dell’art. 124-quinquies T.U.F. gli investitori istituzionali e i «gestori attivi» (SGR, SICAV e SICAF, che gestiscono direttamente i propri patrimoni) adottano e comunicano al pubblico una «politica di impegno», all’interno della quale devono essere esplicitate le modalità con cui adempiono alle prerogative attribuite loro in qualità di azionisti nella loro strategia di investimento.

Il comma II della predetta disposizione stabilisce, inoltre, che tali soggetti «comunicano al pubblico, su base annua, le modalità di attuazione di tale politica di impegno, includendo una descrizione generale del comportamento di voto, una spiegazione dei voti più significativi e del ricorso ai servizi dei consulenti in materia di voto».

Si rende evidente come vi sia un maggiore attenzione al voto come strumento di asset management, che ben si accompagna con una lettura dell’oggetto del contratto di gestione in termini complessi, riconducendo al medesimo, sulla scorta del criterio di buona fede oggettiva, tutte le attività che possono massimizzare la redditività del portafoglio titoli tra cui occorre ricomprendere anche un corretto esercizio dei diritti amministrativi.

La fruizione delle prerogative amministrative derivanti dai titoli partecipativi, seppur non obbligatoria, è diventata parte integrante dell’attività di gestione, cosicché nel porre in essere la stessa si deve adottare lo stesso canone di diligenza che si applica nell’amministrazione dell’investimento di carattere quantitativo.

Difatti, il più recente formante giurisprudenziale, ormai da tempo, tende proprio a rimarcare come – sulla base del concetto di buona fede oggettiva riconducibile al principio di solidarietà sociale di cui all’art. 2 Cost. – le parti del rapporto negoziale debbano porre in essere, nei limiti di un apprezzabile sacrificio, tutti i comportamenti idonei a realizzare l’altrui pretesa dedotta in obbligazione.

Specificamente, viene affermato che il principio di buona fede e correttezza «esplica la sua rilevanza nell’imporre a ciascuna delle parti del rapporto obbligatorio, il dovere di agire in modo da preservare gli interessi dell’altra, a prescindere dall’esistenza di specifici obblighi contrattuali o di quanto espressamente stabilito da singole norme di legge, sicché dalla violazione di tale regola di comportamento può discendere, anche di per sé, un danno risarcibile»[36].

Applicando tale principio, è consentito comprendere come dal contratto di «intermediazione finanziaria» discenda, ferma la sua natura intrinsecamente rischiosa, l’obbligo per il gestore di porre in essere tutto l’insieme di condotte che ordinariamente potrebbero consentire la valorizzazione del patrimonio amministrato, compreso un diligente esercizio del voto, qualora abbia optato per una partecipazione al procedimento assembleare di un emittente.

Dunque, in ragione delle modifiche legislative da poco introdotte e dell’applicazione del principio appena descritto, si dovrebbe riconoscere il diritto al risarcimento per l’investitore sostanziale avverso l’intermediario, in tutte quelle ipotesi in cui l’attività di gestione – ricomprendendo nelle singole attività componenti la  stessa anche l’esercizio dei diritti di voto correlati ai titoli partecipativi  – non sia stata condotta con la dovuta diligenza e in modo tal da consentire, a livello potenziale e non effettivo, la miglior soddisfazione dell’interesse della propria controparte.

In conclusione, a semplice parere di chi scrive (pur non condividendo la ricostruzione della posizione dell’investitore sostanziale come soggetto beneficiario degli effetti protettivi del contratto intercorrente tra l’intermediario e il proxy advisor), occorre riconoscere come per quella parte della perdita, derivante dall’omissione dei doveri di controllo e irrecuperabile tramite un’azione avverso la società di consulenza, sussista un diritto al risarcimento di natura contrattuale per inadempimento del contratto di gestione[37].

[1] L’analisi principalmente appare riferibile alle SGR, SICAV, SICAF, fondi comuni di investimento; fondi pensione, senza comunque escludere gli altri soggetti inquadrabili nella categoria, quali ad es. banche e imprese di assicurazione.

[2] Cfr. tra tutti Hirschman A., Exit, voice and loyalty: responses to decline in firms, organizations and states, Cambridge 1970. Generalmente, ogni investitore in disaccordo con la conduzione degli affari sociali, fronteggia due alternative: il disinvestimento (c.d. «exit») secondo la c.d. «Wall Street rule» oppure l’instaurazione di un dialogo con l’organo amministrativo per il tramite dei meccanismi sociali (c.d. «voice»), il cui strumento cardine è rappresentato proprio dall’esercizio del diritto di voto nelle deliberazioni assembleari. Si discute ad ogni modo se la lo sfruttamento delle prerogative amministrative appaia più conveniente per soggetti che detengono grandi quantità di equity di una determinata società in un’ottica di investimento di lungo periodo (c.d. «blockholders») o per attori di breve periodo la cui core strategy si fonda su un meccanismo di «cut and run», ossia rivendita immediatamente successiva all’ottenimento di capital gain sul titolo. In merito a tale dibattito, si rinvia a Coffe J., Liquidity versus control: The institutional investor as corporate monitor, in Columbia Law Review 1991, 1277 ss.; McCahery J., Sautner Z., Starks L., Behind the scenes: the corporate governance preferences of institutional Investors, in Journal of finance 2016, VI, 2914; 4. Sauerwald S., Van Oosterhout j., Van essen M., Peng M., Proxy advisors and shareholder dissent: a cross-country comparative study, in Journal of Management 2016, 3364 ss.

[3] Espressione mutuata da Abbadessa P., Mirone A., Le competenze dell’assemblea nelle s.p.a., in Riv. soc. 2010, II-III, 269.

[4] In altri termini, fuori dai casi in cui per definizione nessun rilievo può essere attribuito all’analisi qualitativa degli emittenti (è il caso del c.d. «high frequency trading»), per l’investitore professionale l’engagement – in quanto non comporti costi negativamente incidenti sulla competitività relativa rispetto ai suoi concorrenti – può rappresentare uno strumento di gestione degli investimenti complementare e non antagonistico rispetto a quello, di natura essenzialmente reattiva, basato sul monitoraggio dei prezzi di mercato e sul disinvestimento.

[5] Si aggiungeva, altresì, un problema di potenziale free riding connesso all’impiego di risorse per ottenere le informazioni necessarie al voto, che può comportare vantaggi anche ad altri soggetti che non concorro alla spesa, ingenerando in tal modo uno svantaggio competitivo per l’investitore impegnato nell’attività di data managing

[6] Cfr. Maugeri M., Proxy advisors, esercizio del voto e doveri “fiduciari” del gestore, in Orizzonti dir. comm. 2016, I, 9, l’autore opera una definizione in termini di «apatia razionale degli investitori».

[7] «Proxy advisory firms emerged as a solution for institutional investors struggling with the burden of processing the amount of information necessary to make an informed decision on each portfolio company shareholder proposal without diverting so many people and resources such that the institutional investor’s business is harmed»; v. Krus C., Park A., Make annual meetings great again: have the robots taken over?, in The Investment lawyer 2019, II, 22. Guaccero A., L’attivismo azionario: verso una riscoperta del ruolo dell’assemblea (?), in Riv. soc. 2016, 409 ss., evidenzia inoltre come l’intervento nel mercato dei proxy advisors abbia costituito un fattore determinante l’aumento della partecipazione dei soci nell’assemblee degli emittenti quotati.

[8] Mediante questo provvedimento legislative viene recepita in Italia la SRD II («Shareholder rights directive II», Dir. (UE) 2017/828), aggiungendo, relativamente a questi soggetti, nel D. Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58, gli artt. 124-quater, comma I, lett. c., che ricalca sostanzialmente nella definizione della figura professionale quanto disposto dalla direttiva dell’Unione Europea (ad eccezione del richiamo al necessario esercizio della consulenza per il tramite di una persona giuridica), e 124-octies inerente la disciplina della trasparenza dei consulenti in materia di voto. Per una panoramica breve relativa alla trasposizione della SRD II nell’ordinamento nazionale, cfr. Valensise P., Bui I., Il recepimento della SHRD 2 ad opera del D.Lgs. n. 49/2019: prime considerazioni in attesa dell’intervento attuativo della Consob, in www.dirittobancario.it 2019.

[9] Valutandone, inoltre, la rispondenza alle migliori pratiche di governo societario, cfr. Maugeri M., Proxy advisors, esercizio del voto e doveri “fiduciari” del gestore, cit., 6.

^[10] Di norma l’«informativa derivata» resa da queste società di consulenza si fonda sull’analisi dell’informativa societaria resa al pubblico, ma, altre volte, come correttamente fatto notare, la stessa in fatto viene integrata mediante un «confronto “privilegiato” con le competenti funzioni dell’emittente che ha formulato la proposta di deliberazione assembleare», Sacco Ginevri A., Proxy advisors, attività riservate e conflitto di interessi, in Contr. impr. 2017, I, 116.

[11] Cfr. Morini A., Proxy advisors: attività e prospettive regolatorie, in Banca Borsa tit. cred. 2015, VI, 761.

[12] Definizione relativa al concetto generale di governance degli emittenti, cfr. Enriques L., La corporate governance delle società quotate italiane: sfide e opportunità, in Giur. comm. 2012, I, 493 ss.

[13] Nel 2018, si stimava che i due maggiori operatori del mercato statunitense, Institutional Shareholder Services e Glass Lewis, esercitassero la consulenza su quasi il 97% delle azioni sottoposte ad attività di proxy advisory, andando di fatto a formare un duopolio, cfr. Colpland J., Larcker D., Tayan B., Proxy advisory firms, empirical evidence and the case for reform, in media4.manhattan-institute.org 2018, 10. In Italia si rileva una situazione non dissimile.

[14] Balp G., I consulenti di voto, Milano 2017, 93.

[15] « […] The investment community view proxy advisory firms as neutral arbiters, akin to referees in a sporting event. But in fact, these firms are for-profit enterprises with the potential for conflicts of interest no different than any other professional service or consultant. Without robust oversight or copious disclosure, regular investors may not understand the costs they impose on their investments», cfr. Brannon I., Whitley J., Do proxy advisors have too much power?, in Regulation, 2018, III, 18. Si osserva inoltre una diffusa mancanza di preparazione tecnica degli analisti preposti.

[16] Si prevede, inoltre, la possibilità da parte della CONSOB di richiedere informazioni a questi soggetti ai sensi degli artt. 114, commi V e VI, e 115, comma I, lett. a), b), c) del T.U.F.

[17]Ciocca N., I consulenti di voto negli Stati Uniti (possibili indicazioni per il legislatore europeo), in Orizzonti dir. comm. 2016, I, 17, l’autrice sottolinea inoltre come il rischio di conflitto di interesse derivi dagli stessi assetti partecipativi delle società di proxy advisory, che potrebbero essere controllate di diritto da alcuni investitori istituzionali prestando al contempo i servizi di consulenza in favore dei concorrenti di questi ultimi.

[18] Rose P., On the role and regulation of proxy advisors, in Michigan Law Review 2010, 68.

[19] Brannon I., Whitley J., Do proxy advisors have too much power?, cit., 18. Alcuni suggeriscono come potrebbe essere utile, per risolvere tale problematica, imporre agli investitori istituzionali di determinare in una policy quanto effettivamente si baseranno sui report di consulenza per esercitare i propri diritti di voto, v. Colpland J., Larcker D., Tayan B., Proxy advisory firms, empirical evidence and the case for reform, cit., 18.

[20] Maugeri M., Proxy advisors, esercizio del voto e doveri “fiduciari” del gestore, cit., 6.

[21] Balp G., I consulenti di voto, cit., 172, l’autrice riporta in via esemplificativa una situazione in cui venga adottata una deliberazione contraria ad un aumento di capitale che avrebbe sottratto l’impresa dal consolidamento di una situazione di crisi, assunta con il voto determinate dell’investitore istituzionale, a sua volta fondato su una raccomandazione errata fornita dalla società di consulenza.

[22] Di fatto, l’inquadramento nella responsabilità da fatto illecito precluderebbe nel concreto l’ottenimento da parte degli investitori sostanziali di qualsivoglia ristoro patrimoniale, a causa delle difficoltà probatorie che incontrerebbero in termini di individuazione del nesso di causalità tra condotta (inadempimento da parte del proxy advisor del contratto stipulato con l’investitore cliente) e danno da essi subito (minor valore o redditività del proprio portafoglio investimenti).

[23] Balp G., I consulenti di voto, cit., 186 ss.; contra Maugeri M., Proxy advisors, esercizio del voto e doveri “fiduciari” del gestore, cit., 7.

[24] Per recenti e autorevoli riflessioni sul tale teoria si rinvia a Scognamiglio C., Il contatto sociale qualificato (ri)approda in Cassazione, in Nuova giur. civ. comm. 2020, V, 1160 ss.

[25] Tra le ultime pronunce, cfr. Cass., Sez. III, 18 aprile 2019, n. 10812, in Famiglia e diritto 2019, XII, 1095 ss., con nota di Ponzù Donato F., Responsabilità medica contrattuale per danni neonatali nei confronti del padre e dei prossimi congiunti.

[26] Inoltre, il consulente obbligato sarebbe cosciente dell’incidenza indiretta del proprio operato sulla posizione dell’investitore finale.

[27] Cass. civ. Sez. III, 22 novembre 1993, n. 11503, in Giur. It. 1995, I, 1, 318, con nota di Pinori A., Contratto con effetti protettivi a favore del terzo e diritto di nascere sano. Cfr., inoltre, Cass., Sez. III, 29 luglio 2004, n. 14488, relativamente a questa ipotesi contrattuale è portata a concludere che «detto contratto, intercorso tra la partoriente e l’ente ospedaliero, si atteggia come contratto con effetti protettivi a favore di terzo nei confronti del nato, alla cui tutela tende quell’obbligazione accessoria, ancorché le prestazioni debbano essere assolte, in parte, anteriormente alla nascita; ne consegue che il soggetto che, con la nascita, acquista la capacità giuridica, può agire per far valere la responsabilità contrattuale per l’inadempimento delle obbligazioni accessorie, cui il contraente sia tenuto in forza del contratto stipulato col genitore o con terzi, a garanzia di un suo specifico interesse».

[28] Cfr. Chiné G., Zoppini A., Manuale di diritto civile¹², Molfetta-Roma 2020, 1266.

[29] La situazione descritta appare similare all’ipotesi in cui gli amministratori di una s.p.a., in spregio ai doveri imposti ex art. 2392 c.c., producano un danno al patrimonio sociale; cfr. Pinto V., La responsabilità degli amministratori per «danno diretto agli azionisti, in Il nuovo diritto delle società, Liber amicorum G. Campobasso, II, Torino 2006, 922: ««Un comportamento degli amministratori che incide sul patrimonio sociale, pur dando luogo ad un danno oggettivamente unitario sotto il profilo giuridico, produce, in virtù del “filtro” dell’organizzazione, un pregiudizio soggettivamente duplice, nel senso che l’atto dannoso, ripercuotendosi sulla posizione dei soci in termini di riduzione del valore reale della partecipazione azionaria, intacca in eguale misura una pluralità di soggetti, la società e gli azionisti». In tale ipotesi, ai soci viene concessa la possibilità di dedurre in giudizio il diritto della società al risarcimento del danno ex art. 2393-bis c.c. in qualità di c.d. «sostituti processuali» ex art. 81 c.p.c. Senza ottenere nulla in proprio questi ultimi agiscono ai fini di consentire la reintegrazione del patrimonio sociale. Il caso in esame presenta delle evidenti similarità, tuttavia, negando la configurazione di un diritto al risarcimento in capo all’investitore sostanziale al contempo si deve disconoscere che il medesimo possa agire quale legittimato straordinario data la tassatività delle ipotesi ricollegabili alla previsione da ultimo citata.

[30] Ampiamente sull’argomento cfr. Caredda V., Concorso del fatto colposo del creditore, in Il codice civile – Commentario, Milano 2020.

[31] Balp G., I consulenti di voto, cit., 184.

[32] Bordiga F., Partecipazione degli investitori istituzionale alla s.p.a. e doveri fiduciari, in Riv. soc. 2013, I, 202.

[33] Le SGR, SICAV e SICAF «provvedono, nell’interesse dei partecipanti, all’esercizio dei diritti di voto inerenti agli strumenti finanziari di pertinenza degli Oicr gestiti, salvo diversa disposizione di legge».

[34] Maugeri M., Proxy advisors, esercizio del voto e doveri “fiduciari” del gestore, cit., 10.

[35] Costi R., Risparmio gestito e governo societario, in Giur. comm. 1998, III, 321: «La norma, come emerge anche dalla relazione governativa, si limita ad attribuire alla società di gestione l’esercizio del diritto di voto e probabilmente lascia intravedere il profilo di doverosità che caratterizza l’esercizio del diritto di voto come di tutti gli altri diritti del socio. Ma questo profilo di doverosità non esclude affatto che in particolari circostanze il gestore debba non intervenire all’assemblea anziché intervenire e votare».

[36] Tra le molteplici pronunce in materia cfr. Cass., S. U., 25 novembre 2008, n. 28056, in Contratti 2009, III, 289. 

[37] Come sottolinea autorevole dottrina, tuttavia, si scontano nell’accertamento della responsabilità del consulente di voto sensibili difficoltà probatorie, per le quali si rinvia all’opera dell’autrice in merito Balp G., I consulenti di voto, cit., 194 ss.