Le Special Purpose Acquisition Companies: trapianto giuridico tramite l’uso ermeneutico del diritto comparato

01/06/202230/05/2022 redazione

a cura di Alessio Buontempo

Origini dell’istituto

La Special Purpose Acquisition Company (da ora in poi “SPAC”) è un veicolo di investimento nato negli Stati Uniti intorno agli anni Ottanta del secolo scorso in seguito allo sviluppo della sua prima forma rappresentata dalle c.d. blank check companies, definite dalla Rule 419 dell’US Secureties and exchange Act del 1933 “a developement stage company that has no specifc business plan or purpose or has indicate its business plan is to engage in a merger or acquisition with an unidentified company or companies, or other entity or person”; nella pratica erano delle società costituite appositamente con lo scopo di raccogliere capitali per effettuare una operazione di fusione o acquisizione di una società già esistente (c.d. società target), la quale solitamente non era ancora stata individuata al momento della costituzione.

Da considerare che in un primo periodo questo tipo di società operavano in presenza di una disciplina abbastanza semplificata che ha dato luogo a comportamenti opportunistici e truffaldini, infatti le blank check companies emettevano le c.d. penny stock,^[i] cioè titoli a bassa capitalizzazione negoziate al di fuori dei mercati principali a pressi considerevolmente bassi, a causa della esigua regolamentazione i dealers-brokers erano in grado di ingannare le aspettative degli investitori, ciò avveniva ad esempio attraverso la vendita a prezzi gonfiati, il cui unico obiettivo era quello di accumulare denaro per la successiva acquisizione o fusione con una società target; in pratica le società operavano senza un quadro giuridico di riferimento protettivo per gli investitori e di conseguenza sottoscrivere azioni con queste modalità equivaleva a consegnare un assegno in bianco agli amministratori. ^[ii] In presenza di questi fenomeni prima dell’intervento con la Rule 419, vi fu la promulgazione del Penny Stock Reform Act in modo da frenare le pratiche fraudolente in atto; è opportuno però segnalare che non tutte le blank check companies agivano in tal senso.

Dunque a partire dall’emanazione di una disciplina più stringente dagli anni Novanta si delinea la struttura delle attuali SPAC, cioè società costituita ad opera di uno o più promotori (detti anche sponsor) con comprovate esperienze professionali in ambito finanziario, i quali normalmente apportano i capitali iniziali utili per finanziare la politica di investimento della società fino alla quotazione della stessa; i promotori inoltre potranno coincidere in tutto in parte con i componenti del Consiglio di amministrazione.

La “special purpose” di tale società è proprio l’individuazione di una società target non quotata con un forte potenziale di crescita con cui successivamente effettuare operazioni straordinarie di M&A e la realizzazione della business combination.

Normalmente dopo la costituzione da parte dei promotori vi è una deliberazione da parte dell’assemblea di un aumento di capitale a servizio della quotazione, con lo scopo di raggiungere le risorse necessarie per porre in essere un investimento (in una target).

L’operazione di Business combination deve essere sottoposta all’assemblea degli azionisti e alla loro approvazione, infatti gli amministratori che hanno il compito di individuare la società target devono portare in assemblea tutte le informazioni sulla società individuata, se l’assemblea non approva l’operazione i promotori si occupano della ricerca di una nuova società se non è scaduto il termine di durata della SPAC (24/36 mesi) oppure se vi è l’approvazione con le maggioranze previste dalla legge i soci che non condividono l’operazione (dissenzienti) possono esercitare il diritto di recesso dalla società.

L’operazione una volta approvata come già detto avvera o con una reverse merger tramite cui la SPAC incorpora la società target procedendo alla quotazione, o vi sarà l’incorporazione della SPAC nella target, o anche soltanto l’acquisto di una rilevante partecipazione nella target. Se una di queste operazioni non avviene entro il termine l’epilogo è quello della messa in liquidazione della società^[iii].

L’ingresso nell’ordinamento giuridico italiano: un uso ermeneutico del diritto comparato

L’istituto delle SPAC, come appena detto, ha ottenuto un grande successo negli Stati Uniti anche se rappresenta l’esito di un processo evolutivo, diversamente in Italia, la prima SPAC ha fatto ingresso non molti anni fa. Quelle oggi presenti in Italia assumono i connotati propri di quelli vigenti negli Stati Uniti ma con una grande differenza: in Italia non esiste una disciplina ad hoc primaria dedicata a questo tipo di società, solo con un grande sforzo e uno sguardo comparatistico da parte di Consob e Borsa Italiana s.p.a è stato possibile ammetterle alla quotazione in mercati regolamentati nell’ordinamento italiano con una modifica al Regolamento Mercati Organizzati e gestiti da Borsa Italiana con una delibera dell’assemblea di Borsa Italiana s.p.a del 13 aprile 2010 poi approvata dalla Consob con delibera n.17302;

Le modifiche apportate hanno permesso di costituire un nuovo segmento professionale del Mercato telematico degli Investment Veichles (anche MIV) dedicato alle Special Investment Veichles, rendendo conseguentemente possibile l’accesso ai mercati regolamentati anche alle Special Purpose Acquisition Companies, le quali avevano accesso solo al sistema multilaterale di negoziazione dell’AIM Italia^[iv].

Ciò è stato quindi possibile tramite un utilizzo ermeneutico del diritto comparato – anche se non ad opera del legislatore – con cui Borsa Italiana ha studiato le caratteristiche e la disciplina delle SPAC negli Stati Uniti per poi vagliare la meritevolezza dell’istituto alla luce dei principi dell’ordinamento italiano e la presenza di disposizioni, che seppur non ad hoc, fossero idonee a disciplinarlo.

Il Regolamento emittenti suddetto di Borsa Italiana nella prima parte dedicata alle disposizioni generali definisce il segmento professionale MIV quale “segmento del mercato Euronext MIV Milan nel quale sono negoziati i FIA, riservati, le società costituite con lo scopo di acquisizione di un business il cui oggetto sociale esclusivo prevede l’investimento in via prevalente in una società o attività nonché le relative attività strumentali (c.d. SPAC), le società derivanti da operazioni di acquisizioni perfezionate da queste ultime società. Indica inoltre quelle società, diverse dai FIA, la cui strategia di investimento non è ancora stata avviata o completata e/o si caratterizza in termini di particolare complessità, per le quali è fornito un parere legale che non configurino FIA; tale segmento è accessibile solo a investitori professionali”.

Da considerare, però , che prima di arrivare alla quotazione in borsa la costituzione e operatività di una SPAC richiede determinati procedimenti, essenzialmente quattro: a) la costituzione da parte dei promotori e sponsor; b) IPO (offerta pubblica iniziale) con l’assegnazione di azioni e warrant; c) individuazione di una società target per l’acquisizione; d) business combination entro 12/24 mesi, altrimenti liquidazione della SPAC che non ha raggiunto il proprio oggetto sociale in tale periodo di tempo.

Nella sostanza però il processo inizia nel momento in cui i sottoscrittori depositano il prospetto della IPO presso la Consob con tutti requisiti richiesti dal segmento di mercato in cui si intende accedere, e nel tempo che passa tra l’avvenuta quotazione e la specifica delibera sull’operazione straordinaria di fusione o acquisizione la SPAC si presenta come una semplice società quotata. Le operazioni in questioni possono essere effettuate con diverse modalità, innanzitutto tramite una fusione per incorporazione, ove la prima incorpora la società target, o anche una c.d. reverse merger, definita dal regolamento emittenti come le operazioni di fusione e le operazioni di aumento di capitale con conferimento in natura nelle quali una società con azioni non quotate viene incorporata o conferita in una società con azioni quotate, quando l’entità degli attivi di quest’ultima, diversi dalle disponibilità liquide e dalle attività finanziarie che non costituiscono immobilizzazioni, sia inferiore al cinquanta per cento dell’entità dei corrispondenti attivi della società incorporata o conferita. Indica, inoltre, le operazioni di acquisizione in cui una società con azioni non quotate viene acquisita da una società con azioni quotate, quando l’entità degli attivi di quest’ultima, diversi dalle disponibilità liquide e dalle attività finanziarie che non costituiscono immobilizzazioni, sia inferiore al cinquanta per cento dell’entità dei corrispondenti attivi della società acquisita. La definizione comprende anche qualsiasi operazione, comunque denominata o eseguita, che realizzi lo stesso risultato. E altra modalità potrebbe essere il semplice conferimento a favore della SPAC della azioni della società bersaglio da parte dei suoi soci o conferimento d’azienda, sul punto rileva l’art. 70 del Regolamento emittenti Consob disciplinante “le fusioni, scissioni e aumenti di capitale mediante conferimento di beni in natura” il quale prevede apposti doveri informativi^[v].

Come si può notare la disciplina di dettaglio applicabile si sostanzia in legislazione secondaria, ciò in virtù soprattutto delle particolarità della società in esame, ma quale disciplina primaria vi si applicano gli articoli 2325 e ss., del codice civile sulle società per azioni e il decreto legislativo n. 58 del 1998 (o T.U.F.).

Quotazione in mercati regolamentati e non regolamentati: diritto di recesso

Come già accennato le SPAC possono quotarsi su due diverse tipologie di mercati di Borsa Italiana s.p.a, ossia il MIV e l’AIM, il primo aperto a investitori istituzionale e retail e il secondo quale sistema multilaterale di negoziazione prevede una particolare semplicità nell’accesso tanto in termini di tempo che di costi, di fatto l’art. 3 del Regolamento emittenti AIM prevede che l’emittente debba produrre un documento di ammissione contente le informazioni specificate nella scheda due al quale deve essere allegato, laddove esistente, l’ultimo bilancio o rendiconto annuale sottoposto a revisione contabile completa. Tale documento deve essere messo a disposizione del pubblico, gratuitamente e secondo le modalità e tempi di cui all’art. 26. Si prevede dunque un procedimento di quotazione molto più snello rispetto a quello dei mercati regolamentati, con avviso n. 20406 del 3 novembre del 2017 Borsa Italiana ha comunicato l’introduzione di modifiche al regolamento emittenti AIM Italia opportune ad adeguare il sistema alle caratteristiche delle Special Purpose Acquisition Companies laddove tra le altre cose si è previsto che con specifico riguardo alle stesse ( al punto IV. “Modifiche alla disciplina delle società costituite con lo scopo di acquisizione di un business specifico e FIA”) che al fine di assicurare che i promotori di società costituite con lo scopo di acquisizione di un business specifico (“SPAC”) siano soggetti dotati di un elevato livello di professionalità ed esperienza specifica, si introducono alcuni criteri che tali soggetti sono tenuti a soddisfare ai fini dell’ammissione alle negoziazioni delle SPAC. A tal proposito, si prevede che i promotori di una Spac debbano essere persone dotate di comprovata esperienza e/o aver ricoperto posizioni apicali in materia di (i) operazioni sul mercato primario dei capitali; (ii) operazioni di private equity; (iii) gestione di aziende di medie dimensioni; (iv) settore dell’investment banking.

Si modifica, altresì, il requisito minimo di raccolta a seguito del collocamento degli strumenti finanziari con riferimento alle SPAC elevandolo dagli attuali 3 milioni a 30 milioni. Inoltre, si elimina il requisito del flottante minimo con riferimento alle SPAC. Ciò in quanto l’investimento in tale veicolo è per sua natura destinato a essere ripartito presso una pluralità di investitori professionali e stante la prassi di mercato che si è consolidata fino ad oggi.

Altra disciplina particolare è quella relativa al diritto di recesso, la quale si sostanzia anche in diverse modalità a seconda del mercato i cui è quotata la società. Nella breve vita di questa tipologia di società l’assemblea dei soci è chiamata a deliberare una operazione di rilievo di cui poco fa si è dato conto, che riguarda cioè la business combination, la quale può essere o meno approvata, e che a seconda dell’esito si verifica diversi scenari: nel caso di mancata approvazione solitamente il consiglio di amministrazione (che spesso coincido nei c.d. sponsor) sarà chiamato ad individuare un’altra società target, almeno che non sia scaduta la durata della società, altrimenti in questo caso si verifica lo scioglimento e liquidazione della stessa. Diversamente nel caso di approvazione della delibera l’operazione produce i propri effetti, ma con la possibilità, per chi non ha concorso alla stesso di esercitare il proprio diritto di recesso, questo diritto se ad un tempo realizza un interesse proprio del recedente che è meritevole di tutela allo stesso tempo è tale da mandare in fumo l’operazione a cui è preordinata la società stessa, in quanto potrebbe venir meno una parte fondamentale di capitale necessaria alla conclusione dell’operazione. Inoltre con riguardo alla liquidazione della quota bisogna bisogna distinguere a seconda che la quotazione sia in mercati regolamentati o non regolamentati^[vi], nel primo caso la disciplina applicabile è quella di cui all’art. 2437-ter, terzo comma c.c. il quale prevede che il calcolo del valore di liquidazione delle azioni quotate in mercati regolamentati è determinato facendo riferimento alla media aritmetica dei prezzi di chiusura nei sei mesi che precedono la pubblicazione ovvero dall’avviso di convocazione dell’assemblea le cui deliberazioni legittimano il recesso;

Invece nel caso in cui le azioni siano quotate sui segmento AIM Italia, quindi un mercato non regolamentato per il calcolo del valore di liquidazione delle azioni si farà verosimilmente riferimento ai commi 2 e 4 dell’art. 2437-ter c.c., i quali prevedono che il valore è determinato dagli amministratori, sentito il parere del collegio sindacale e del soggetto incaricato della revisione dei conti, tenuto conto della consistenza patrimoniale della società e delle sue prospettive reddituali, nonché dell’eventuale valore di mercato delle azioni, inoltre secondo il quadro comma lo statuto può anche stabilire dei diversi criteri di determinazione del valore, indicando elementi dell’attivo e passivo del bilancio che possono essere rettificati rispetto ai valori risultanti dal bilancio, nonché altri elementi suscettibili di valutazione patrimoniale da tenere in considerazione. Si è dunque in presenza, nell’ambito del diritto di recesso, di diversi scenari che sono in grado di incidere particolarmente sulla successiva operatività della società a seguito dell’esercizio di tale diritto.

La SPAC quale Special Investment Veichles rientra nella nozione di OICR?

Un ultimo interessante punto da esaminare riguarda le caratteristiche della società in esame e la possibilità di ricondurre la stessa nel novero degli Organismi di investimento collettivo del risparmio (c.d. OICR) con l’applicazione della conseguente disciplina, da più parti in dottrina si è affermata una necessità di introdurle nel novero suddetto, ma non con una unità di consensi.

Si ritiene che, sulla base dell’esame della normativa, gli organismi di investimento collettivo del risparmio debbano essere caratterizzati da alcuni elementi che devono necessariamente essere tutti presenti^[vii], ovverosia:

A)la raccolta del patrimonio tra una pluralità di investitori mediante l’emissione e l’offerta di quote o azioni;

B) la gestione del patrimonio in monte nell’interesse degli investitori e in autonomia dai medesimi;

C) l’investimento in strumenti finanziari, crediti, partecipazioni o altri beni mobili o immobili;

D) l’investimento in base a una politica di investimento predeterminata .

Il primo elemento che richiede una specificazione e che pone i primi dubbi sulla riconduzione nel novero degli OICR è quello della “gestione in monte nell’interesse degli investitori e la autonomia”, ciò perché si fa qui riferimento ad una gestione che si configura per essere spersonalizzata e condotta in autonomia dal gestore rispetto ai singoli investitori; viene così meno il rapporto individuale e personale che caratterizza tradizionalmente ad esempio le classiche società per azioni, nelle SPAC non sembra invece ravvisarsi una spersonalizzazione della gestione e il perseguimento di una politica di investimento standard per tutti gli investitori, anzi come si è potuto constatare relativamente al diritto di recesso, è possibile che l’investitore non condivida particolari scelte, tali da implicare l’uscita dalla società. Diversamente ciò non accade negli OICR nei quali la politica di investimento risulta da un documento che si accetta sin dal momento in cui si sceglie di investire in quella determinata società.

Secondo elemento rilevante è quello della “della operatività in base politica di investimento predeterminata”, ma come già indicato negli al momento dell’ingresso nell’organismo di investimento si accettano le condizioni che risultano da una politica di investimento presente su un documento, che diventa parte o cui si fa rifermento nelle norme o nei documenti costitutivi dell’organismo, e conseguentemente questo ha un obbligo nei confronti dei partecipanti di perseguire quella determinata politica, i quali possono far valere anche per legge. Come è noto però le SPAC vengono costituite solo con uno specifico oggetto sociale, quello di individuare una target e procedere con la business combination, ma non anche con una politica di investimento predeterminata, la quale al più verrà specificata nelle assemblea degli organi sociali nell’ambito della operatività della società e non in anticipo rispetto all’ingresso dei sottoscrittori. Sembra che, sulla base di queste notazioni, che sia difficile una riconduzione della società in esame nella categoria degli OICR e con la conseguente applicazione della sua disciplina, provando così a colmare l’assenza di una disciplina primaria ad hoc.

^[i] Così, G.O. Nilsson, “Incentive structure of special purpose acquisition companies”, in European Business Organization Law review, 2018

^[ii] In questo senso P. De Biasi, “Le spac, uno speciale veicolo di investimento e quotazione”, in Rivista delle società, 2018

^[iii] Si veda anche, A. Paoletti, “Le special purpose acquisition companies”, in Rivista di diritto societario, 2017.

^[iv] L’Alternative Investment Market è un mercato regolamentato e gestito da Borsa Italiana ma non sottoposto a vigilanza di Consob, rivolto a PMI con un elevato potenziale di crescita, e la cui quotazione si caratterizza per l’assenza di particolare criteri di ammissione.

^[v] Il quale prevede che per gli aumenti di capitale mediante conferimento di beni in natura, gli emittenti azioni: a)almeno trenta giorni prima di quello dell’assemblea trasmettono alla Consob, attraverso il sistema di Teleraccolta, secondo le specifiche modalità indicate dalla Consob con propria comunicazione, la relazione illustrativa dell’organo amministrativo prevista dall’articolo 2441, comma 6, del codice civile, redatta secondo i criteri generali indicati nell’Allegato 3A; b) almeno ventun giorni prima di quello dell’assemblea mettono a disposizione del pubblico presso la sede sociale e con le modalità indicate dagli articoli 65- quinquies, 65-sexies e 65-septies, la relazione illustrativa prevista dalla precedente lettera a); c)almeno ventun giorni prima di quello dell’assemblea mettono a disposizione del pubblico presso la sede sociale e con le modalità indicate dagli articoli 65- quinquies, 65-sexies e 65-septies, il parere sulla congruità del prezzo di emissione delle azioni rilasciato da un revisore legale o da una società di revisione legale. La relazione giurata dell’esperto designato dal tribunale ai sensi dell’articolo 2343 del codice civile ovvero la documentazione indicata dall’articolo 2343-ter, comma 2, del codice civile, è messa a disposizione del pubblico, con le medesime modalità.

^[vi] In questo anche M. M. Fumagalli, “Brevi considerazioni sugli statuti di SPAC e sui regolamenti dei warrants”, in Rivista delle Società, 2018.

^[vii]Così F. Annunziata, “La disciplina del mercato mobiliare”, Torino, 2021.