Reato di manipolazione del mercato: quando la notizia diffusa è parzialmente falsa

Reato di manipolazione del mercato: quando la notizia diffusa è parzialmente falsa

A cura di Claudia Camagni

1. Introduzione

La diffusione di notizie false e il compimento di operazioni simulate nel mercato idonee a provocare una sensibile alterazione del prezzo di uno strumento finanziario vengono espressamente repressi dal nostro ordinamento; questi, infatti, integrano una fattispecie di reato disciplinata dall’art. 185 D.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (TUF – Testo Unico della Finanza).

La norma in esame è stata oggetto di una recente sentenza della Corte di Cassazione [1] dove, oltre a sottolineare le difficoltà che si riscontrano nell’applicazione del criterio della prognosi postuma al fine di accertare tale reato, è stato affrontato il caso in cui l’informazione diffusa sia falsa solo parzialmente e non in toto.

Questa trattazione si sofferma prima su un’analisi della manipolazione c.d. informativa (art. 185, comma 1, TUF), per poi analizzare la sentenza della Corte sul tema.

2. Cenni storici e analisi della fattispecie delittuosa

La fattispecie in analisi, rientrante nel genus degli abusi di mercato e conosciuta anche con il termine ‘aggiotaggio finanziario’, è stata oggetto di diverse modifiche normative.

Inizialmente venne introdotta nel 1930 all’interno del Codice penale, in particolare in apertura del capo I, titolo VIII, libro II, all’art. 501, intitolata “Rialzo e ribasso fraudolento di prezzi sul pubblico mercato o nelle borse di commercio” che, per la sua caratteristica di prevedere un reato comune, venne denominata come ‘aggiotaggio comune’; in seguito vennero aggiunte ulteriori ipotesi di aggiotaggio in diversi strumenti normativi, quali ad esempio l’aggiotaggio bancario nel D.lgs. 1° settembre 1993, n. 385 (TUB – Testo Unico Bancario). Successivamente però si decise di concentrare la disciplina dell’aggiotaggio, tra cui quindi anche quello finanziario, all’interno del Codice civile (art. 2637).

Nel 2005 in attuazione della direttiva 2003/6/Ce, il legislatore introdusse, con la Legge n. 62, un’apposita norma all’interno del TUF per disciplinare la manipolazione del mercato (art. 185). A seguito di tale intervento fu necessario modificare la fattispecie prevista dal Codice civile che, ad oggi, riguarda, tra l’altro, gli “strumenti finanziari non quotati o per i quali non è stata presentata una richiesta di ammissione alle negoziazioni in un mercato regolamentato”. Le due previsioni normative quindi si differenziano sostanzialmente per l’oggetto materiale del reato [2].

La norma in esame è volta alla protezione del “corretto ed efficiente andamento del mercato al fine di garantire che il prezzo del titolo nelle relative transazioni rifletta il suo valore reale e non venga influenzato da atti o fatti artificiosi o fraudolenti “[3]; risulta assodato ormai in giurisprudenza che la norma non mira a punire chi realizza, mediante la diffusione di notizie false, un’alterazione concreta del prezzo, ma chi diffonde informazioni false per il solo fatto di diffonderle a patto che le stesse veicolino in sé una minaccia concreta per il corretto funzionamento degli scambi tra domanda e offerta all’interno del mercato.

Si tratta infatti di un reato di pericolo concreto che è integrato “anche senza che la variazione del prezzo si sia concretamente realizzata, in quanto la norma penale tutela anticipatamente l’interesse dell’ordinamento alla corretta formazione del prezzo dello strumento finanziario” [4]. Nel caso in cui poi l’alterazione si verifichi, questa assume certo carattere indiziante, ma non è la condizione necessaria affinché si possa definire integrata la fattispecie in esame.

Peculiare quindi risulta essere la modalità di accertamento della condotta, in particolare della idoneità ex ante dell’informazione a produrre l’alterazione penalmente rilevante.

Prima di soffermarsi sulle modalità che nel corso degli anni dottrina e giurisprudenza hanno indicato per eseguire correttamente questa prognosi postuma, è preliminare indicare quale sia la condizione necessaria affinché l’organo giudiziario inizi il suo sindacato, ossia il carattere ‘sensibile’ dell’alterazione del prezzo (c.d. price sensitive). Il legislatore, infatti, reprime penalmente non una qualsiasi informazione che comporti un’alterazione, ma che sia sensibilmente alterante, ossia che risulti tale da avere una capacità distorsiva capace di compromettere il prezzo di uno strumento finanziario, il che in questo ambito riveste una importanza cruciale poiché non rappresenta solo l’incontro tra domanda e offerta ma, così come teorizzato dall’economista Eugene Fama, riflette pienamente tutte le informazioni rilevanti disponibili in un determinato momento [5].

Rimane però ancora de definire cosa intenda concretamente il legislatore per alterazione sensibile e quali siano i parametri per determinare se un’alterazione supera tale soglia, tale valutazione infatti risulta essere lasciata alla discrezionalità del giudice ed è lampante come ciò possa potenzialmente contrastare con il principio di tassatività della fattispecie penale [6].

Ordunque arduo risulta essere l’accertamento del reato che deve porre in essere il giudice di merito: il metodo della prognosi postuma prevede infatti che si debba effettuare una valutazione ex ante [7], poiché nonostante il giudizio venga effettuato necessariamente dopo la realizzazione della condotta, il giudice dovrà collocarsi idealmente all’inizio dell’attività criminosa e nella medesima posizione del soggetto agente e, inoltre, sarà necessaria una valutazione delle circostanze concrete del caso, o meglio “di tutti i dati fattuali esistenti al momento della condotta in funzione della verifica della connotazione decettiva del fatto comunicativo e della sua idoneità a produrre effetti distorsivi sul patrimonio conoscitivo dell’investitore “[8].

3. Recenti profili giurisprudenziali

In una recente sentenza degli inizi del 2022, la Corte di Cassazione ha avuto modo, tra l’altro, di ribadire l’importanza dell’applicazione del criterio della prognosi postuma per l’accertamento della fattispecie di manipolazione del mercato e si è pronunciata in merito alla eventualità nella quale solo una parte della notizia diffusa risulti essere falsa.

Tale scenario comporta una maggiore difficoltà del sindacato del giudice poiché nel caso in cui la notizia sia totalmente falsa e l’unica comunicata, la prova della sussistenza del reato è data ‘semplicemente’ dal confronto tra la situazione pre-diffusione e post; ma nel caso in cui la notizia sia tendenzialmente vera, ma in parte alterata tale da risultare parzialmente falsa, allora il confronto è lungi dall’essere immediato.

Nel caso di specie, infatti, la prima notizia comunicata al mercato riguardava la sottoscrizione di un aumento di capitale e la stessa venne correttamente comunicata, ma la finalità ad essa sottesa non era quella di risanamento di ingenti perdite della società in questione (come fu diffuso), bensì quella di effettuare operazioni di acquisto di quote di un fondo di investimento immobiliare e tale informazione, che fu trasmessa solo in un secondo momento, secondo la Corte, comportò la falsità della notizia complessiva.

Il punto cruciale è da rinvenirsi proprio nell’applicazione del criterio della prognosi postuma e di quali informazioni mettere a confronto poiché secondo la relazione del consulente tecnico della difesa, una notizia di aumento di capitale è per sua natura fisiologica, come tutte le operazioni straordinarie, un’informazione price sensitive, idonea quindi ad incidere sul prezzo delle azioni.

La Corte, nonostante ciò, considerò corretto il modus con cui il giudice di merito effettuò la prognosi sottolineando come non si tratti di sezionare l’informazione diffusa, ma di considerare tutte le informazioni complessivamente.

Ciò che non è stato fatto correttamente (sempre secondo la difesa) è una valutazione che scinda le due parti dell’informazione, la vera e la falsa, e solo successivamente verificare se quest’ultima abbia comportato, o sarebbe stata idonea a comportare, un’alterazione sensibile del prezzo o meno. Questo perché nel caso di specie l’aumento repentino dei prezzi si verificò a seguito della prima notizia, mentre diffondendo la seconda si registrò una flessione del titolo.

4. Considerazioni finali

Comprendere in che modo avrebbe reagito il mercato se la finalità vera fosse stata comunicata fin dall’inizio risulta essere non immediato: è vero che l’andamento ha subito un innalzamento a seguito della notizia dell’aumento e della falsa finalità e una stabilizzazione dopo quella corretta, ma come si può affermare quanto impatto abbia avuto la notizia della finalità scissa dall’aumento? È solo quest’ultima che ha comportato una sensibile alterazione o questa dipende soprattutto dalla finalità sottesa?

Alla luce di queste considerazioni sarebbe necessaria, seppur particolarmente complessa, una precisazione su come procedere con una prognosi postuma in situazioni in cui non è possibile calcolare quale incidenza sul prezzo avrebbe avuto una comunicazione completamente vera al posto di una parzialmente falsa, o almeno, una graduazione della pena come sostenuto in dottrina [9].

[1] Cass. Pen. Sez. V, sentenza n. 3555, 1° febbraio 2022.

[2] S. Seminara, Diritto Penale Commerciale, 2022.

[3] Cass. Pen. Sez. I, sentenza n. 45347, 6 maggio 2015.

[4] Cass. Pen. Sez. V, sentenza n. 4619, 27 settembre 2013.

[5] E. Fama, “Efficient capital market: a review of theory and empirical work”, in Journal of Finance, 1970.

[6] A. Perrone, Il diritto del mercato dei capitali, 2020.

[7] La Corte di Cassazione sottolinea che si tratta di un reato di mera condotta e non di evento, il che comporta che la fattispecie viene integrata nel momento in cui la notizia falsa viene diffusa, ossia quando esce dalla sfera cognitiva del soggetto agente, e che quindi non risulta corretto adottare un criterio valutativo ex post, ossia in base alle concrete reazioni del mercato a seguito della diffusione della falsa notizia (Cass. Pen. Sez. V, sentenza n. 1618, 20 giugno 2012).

[8] Cass. Pen. Sez. V, sentenza n. 28932, 20 luglio 2011.

[9] R. Lugli, “Il reato di manipolazione del mercato nel caso in cui l’informazione sia solo parzialmente falsa. L’ostacolo alle funzioni di vigilanza di Consob e il diritto al silenzio dell’imputato.”, gennaio 2023, disponibile qui: Lugli_gp_2023_1.pdf (giurisprudenzapenale.com)