Sovereign bond-back securities (SBBS): il nuovo strumento per l’integrazione dei mercati finanziari europei

Lo scorso 24 maggio, la Commissione Europea ha lanciato una proposta di Regolamento per le emissioni di debito garantite da titoli di Stato sovrani dell’Eurozona.

I Sovereing Bond-Back Securities (SBBS) sono uno strumento ideato per migliorare la stabilità finanziaria e la condivisione dei rischi in tutta la zona Euro.

In conformità con quanto stabilito dall’art. 114 del TFUE[1], che conferisce alle istituzioni europee le competenze per adottare norme con l’obiettivo di migliorare il funzionamento del mercato interno, la Commissione Europea ha pensato questo prodotto innovativo per agevolare lo sviluppo dell’Unione Bancaria e dell’Unione dei Mercati di Capitali[2].

Gli SBBS rappresentano un nuovo strumento creato per il settore privato sulla base di un pool predefinito di obbligazioni sovrane degli Stati membri dell’area Euro.

In pratica, un veicolo del settore privato, creato esclusivamente per emettere e gestire gli SBBS (che non potrà dunque svolgere altre attività come, ad esempio, l’esercizio del credito) andrà ad acquistare sui mercati obbligazionari titoli sovrani dell’area dell’euro e “impacchetterà” tali titoli con quelli a rischio più alto o più basso, che gli investitori andranno a sottoscrivere secondo la loro propensione al rischio.

Tale processo consentirebbe l’eliminazione degli ostacoli normativi esistenti, assicurando agli SBBS lo stesso trattamento regolamentare delle obbligazioni sovrane nazionali della zona euro denominate in euro.

Tale processo è strutturato in due fasi[3]:

1. Creazione di un portafoglio diversificato di obbligazioni sovrane di Stati dell’area Euro, denominate in Euro, ove il pool sottostante di un SBBS è composto da obbligazioni sovrane degli Stati membri a loro volta denominate in Euro.
2. Vendita di titoli agli investitori, con gli acquirenti di ciascun pacchetto di titoli (o “tranche“) che beneficiano di un diverso ranking, o “seniority“, nel caso di perdite che si verificano sul portafoglio sottostante.

In altri termini, i titoli a più alto rischio c.d. “junior” (pari a circa il 30% dell’emissione complessiva di SBBS) sarebbero i primi a dover sopportare eventuali perdite che potrebbero verificarsi sul pool sottostante, ma in cambio pagherebbero agli investitori un rendimento ben più elevato. I titoli c.d. senior (pari al restante 70%), invece, sarebbero a più basso rischio, in quanto sopporterebbero perdite solo nel malaugurato caso in cui il valore della tranche junior sia stato completamente azzerato per coprire le perdite.

Nell’attuale contesto giuridico gli SBBS verrebbero definiti come prodotti di cartolarizzazione. Di conseguenza, gli investimenti in SBBS potrebbero essere associati ad oneri regolamentari di maggior peso rispetto all’investimento diretto in obbligazioni sovrane dell’Eurozona. La proposta di Regolamento, invece, vuole eliminare gli attuali ostacoli regolamentari, concedendo agli SBBS lo stesso trattamento giuridico e normativo delle obbligazioni sovrane nazionali della zona Euro denominate in Euro.

Ad esempio, quando si tratta di requisiti patrimoniali per le banche, le obbligazioni sovrane dell’Eurozona sono ponderate al rischio zero. In tal modo le banche non sono obbligate a detenere alcun capitale rispetto all’investimento in tali obbligazioni. Al contrario gli investimenti in tranches di cartolarizzazione sono associati, a seconda della seniority, a requisiti di capitale spesso piuttosto elevati.

La proposta intende regolare con precisione criteri di ammissibilità per rendere gli SBBS attraenti al mercato. La proposta mira inoltre a modificare un pacchetto di norme (su tutti, Direttiva UCITS e Capital Requirement Regulation – CRR) nelle aree impattanti con il trattamento normativo degli SBBS detenuti da banche e da altri operatori finanziari.

È bene specificare che gli SBBS, seppur inquadrabili nella fattispecie delle cartolarizzazioni, sono un prodotto finanziario atipico, avente due caratteristiche chiave:

1. Gli SBBS non presentano molte delle asimmetrie informative e delle complessità tipiche di uno strumento di cartolarizzazione, in quanto il pool sottostante di SBBS è composto da obbligazioni governative dell’area dell’Euro. Queste attività sono tipicamente ben note e comprese dagli operatori di mercato. Inoltre, la struttura del pool di attività sottostante per le SBBS è predeterminata (ad esempio, i pesi dei titoli di Stato centrali dei singoli Stati membri sarebbero in linea con il loro contributo al capitale della Banca centrale europea, con scostamenti minimi).
2. Le obbligazioni sovrane dell’area dell’euro sono regolarmente negoziate nei mercati. Ciò significa che chiunque può acquisire un’esposizione finanziaria senza ricorrere alla cartolarizzazione.[4]

Tale meccanismo potrebbe sicuramente agevolare banche ed operatori finanziari che investono nei titoli SBBS, permettendo loro una maggiore diversificazione e una riduzione dei rischi per i loro portafogli di obbligazioni sovrane, con un impatto positivo sulla stabilità del sistema finanziario nel suo complesso.

In ogni caso, però,  gli SBBS “non prevedano, alcuna mutualizzazione dei rischi e delle perdite tra gli Stati membri della zona Euro”[5]. Verrebbero infatti costituiti da SPV creati appositamente per l’emissione e la gestione di tali strumenti. Questo è l’aspetto che maggiormente differenzia gli SBBS dai c.d. Eurobond, non comportando alcuna assunzione di rischi da parte degli stati. Al tempo stesso, gli SBBS si differenziano dal c.d. “European safe asset”[6], più simili agli strumenti del Tesoro federale degli Stati uniti, inquadrabili come un nuovo strumento finanziario per emissioni comuni di debito.

Saranno ovviamente esclusi i bond sovrani degli Stati no-Euro, in quanto potrebbero sorgere dei rischi di cambio la cui gestione risulterebbe molto complessa.

Nei prossimi giorni sono attese delle grandi novità. Innanzitutto sarà interessante vedere la reazione, a livello politico, dei singoli Stati Membri dell’Unione Europea, su tutti la Germania, che poche ore dopo la presentazione della proposta di regolamento ha già fatto trapelare la sua contrarietà.

Infine, sarà utile seguire l’iter legislativo che questa proposta avrà in Parlamento e in Consiglio anche in vista delle elezioni per il rinnovo del Parlamento Europeo previste nel mese di maggio 2019.

[1] Trattato sul Funzionamento dell’Unione Europea.

[2] Per approfondire il tema della Capital Markets Union si rimanda al seguente articolo (https://www.iusinitinere.it/european-capital-markets-union-possibili-vantaggi-e-rischi-6162)

[3] European Commission – Frequently Asked Questions: Enabling framework for sovereign bond-backed securities, disponibile al link: http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-18-3726_en.htm

[4] European Commission, Proposal for a Regulation of the European Parliament of sovereign bond-back securities (https://ec.europa.eu/info/law/better-regulation/initiatives/com-2018-339_en)

[5] Comunicato Stampa Commissione Europea 24 maggio 2018, Unione finanziaria: la proposta della Commissione sulla riduzione del rischio consentirà l’introduzione di titoli garantiti da obbligazioni sovrane (europa.eu/rapid/press-release_IP-18-3725_it.pdf)

[6] Per maggiori informazioni sul concetto di “European Safe Asset” si rimanda al seguente link )